2024年8月6日 - 信報
毋庸置疑，這場股災的最顯眼導火線是美國勞工部上周五公布的就業數據，7月份僅新增11.4萬個非農職位，遠遜於此前12個月平均數（21.5萬個）以及市場預期（17.5萬個），同時失業率由6月份的4.1%升至4.3%，令市場擔心美國經濟即將陷入衰退。
恰巧在前一日（上周四），聯儲局結束議息會議，一如預期維持息率不變，聯儲局主席鮑威爾甚至聲稱「9月是否減息還未有定論」。因此，投資者深切憂慮聯儲局這趟又將「後知後覺」、「減得太遲」，無法阻擋美國經濟硬着陸。不少分析人士「馬後炮」指出，聯儲局早應在7月啟動減息，9月至少要減0.5厘，甚至有需要在下次議息之前提早「緊急減息」。
然而，若只是一份就業數據報告再加上聯儲局維持利率不動，按理說不應觸發這麼激烈的全球範圍股災，背後相信還存在別的因素。其中，最多人把矛頭指向日本央行（BOJ）上周三意外地加息0.15厘，把最新息率調升至0.25厘，務求提振日圓滙率；該行行長植田和男還發表鷹派言論，強調會考慮繼續加息。
日本加息之所以引起巨大震盪，緣於近幾年「日圓套息交易」（yen carry trade）大行其道，成為全球最擁擠（most crowded）操作之一。環球投資者爭相借入日圓（沽空），只需付出約2厘市場利率，然後把這筆錢轉換為其他外幣（例如美元），以進行較高回報投資。舉例說，投資者就算只是把資金投入到「最穩陣」的美國國債，因其息率達5厘，也能賺到3厘息差。更甚者，鑑於日圓滙率長期向下，投資者日後償還日圓（平倉）時還可「打折扣」，既「賺息」又「賺價」。
根據德銀使用IMF數據估算，上述「日圓套息交易」總規模可能達到20萬億美元，約合美股總市值的33%或A股總市值的200%。當中最主要的資金流向，正是投入到美國市場的股票和債券。隨着日本央行掉頭加息，大批投資者擔心「爆倉」，於是急急沽出手上股票和債券，換回日圓進行平倉，這種集體回捲（unwinding）大動作不免加劇環球市場沽壓，形成互相踐踏。
中東局勢升溫 美股估值過高
與此同時，中東局勢繼續緊張，哈馬斯領袖哈尼亞在伊朗遇襲身亡，伊朗當局揚言報復。「火藥庫」中東爆發全面戰爭的憂慮驟增，屆時不但油價飆升，紅海航道亦進一步受阻，有機會帶動歐美通脹反彈，致使相關央行難以「減息救市」，陷入進退兩難，甚至可能上演最令人惆悵的「滯脹」困局。
除了上述3個因素，同樣重要的是以美股為首的環球主要股市此前累積過高升幅（港股和A股除外），投資者籠罩於樂觀情緒，估值早已高處不勝寒。以美股標普500指數和Nasdaq指數為例，在連日急劇回落之後，目前市盈率仍分別高達21倍和29倍，顯著高於歷史中位數（約18倍和25倍）。特別是AI狂潮加上「金髮女孩經濟」（Goldilocks Economy，意指「低通賬、高增長」最理想狀況）憧憬，刺激美股自去年起愈來愈熱沖上雲霄，市場情緒呈現近似千禧年dot-com泡沫的癲狂盛況。
正因如此，從估值角度來看，以美股為主的環球股市目前還有很大回落空間，今趟跌市暫時難言見底。當然，市場並非沒有潛在利好支撐因素，包括全球引頸以待的減息，目前聯邦儲備利率處於5.25厘至5.5厘區間，聯儲局降息刺激經濟的空間同樣很大。再者，相較於dot-com泡沫，這一輪AI狂熱不排除比較「貨真價實」，可望為生產力及經濟帶來真正效益。隨着美國降息階段揭幕，新興市場有機會「久旱逢甘露」，尤其是中國將有條件實施寬鬆貨幣政策，或再度扮演環球增長「火車頭」。
講到底，市場情緒變化往往是一瞬間的事情。正如橡樹資本（Oaktree Capital）創辦人Howard Marks在其名著《周期》（Mastering The Market Cycle）強調，我們幾乎不可能預測（predict）未來市場走勢，能做的只是「回首來時路」，根據眼下形勢，按照機率為接下來不同情景做好準備（prepare）。此刻環球市場風高浪急，投資者着眼於市況波動之餘，亦適宜花時間回顧過去數百年來市場周期歷史，起碼有助於為未來作出更佳部署。
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