2024年7月16日星期二

瘋搶國債的啟示 - 高天佑

2024年7月16日 - 信報

「中國特色經濟學」不斷推陳出新,最鮮活例子是官媒《金融時報》發文指出,投資者近期「瘋搶國債」(蜂擁搶購國家財政部發行的國債),「基本上就是在唱空人民幣,也是在做空中國經濟,加大了資金流出壓力。」換句話說,投資者真金白銀借錢予中國政府,卻被視為並非對中國前景投下信心一票,甚至近乎是一種「惡意買債」罪名,箇中邏輯到底從何而來?這個問題多少反映出中國經濟當前面臨的困惑,以及潛在的「化困」方向。

10年期債息創22載低

話說自今年1月起,中國國債孳息率便出現下降趨勢,以最具代表性的10年期國債為例,孳息率由年初約2.7厘,到近日最低跌至約2.2厘,創逾22年新低,意味在短短半年多時間內急滑0.5厘。

值得留意的是,債券的孳息率與價格呈反向走勢,當孳息率向下,同時等於價格上漲,亦顯示該債券獲得投資者追捧,吸引大量資金流入。打個比喻,假設某人本年初向銀行申請P loan個人貸款,銀行經理回覆的條件是年息率2.7厘;但過了半年,該人士再次申請貸款,今趟得到的回覆是年息率2.2厘,這對於借款人似乎很「着數」,而背後通常存在兩個可能性,一是市場資金成本「愈來愈平」,二是該借款人的信用評分大幅改善,才可用這麼便宜的息率借錢。

回到中國國債情況,在資金成本方面,人民銀行今年2月20日減息0.25厘,把貸款市場報價利率(LPR)由4.2厘降到3.95厘,惟這並不足以充分解釋10年期國債的息率降幅為何達0.5厘。那是否意味中國政府的信用愈來愈好,讓國內及國際投資者樂於「借平錢」予中國政府?可惜情況並非如此簡單。國際評級機構惠譽(Fitch Ratings)剛於4月份把中國的主權信用評級展望從「穩定」下調至「負面」,理由是中國經濟在向新增長模式轉變過程中面臨愈來愈多不確定性,公共財政存在風險。

換言之,中國市場今年的資金成本降幅不大(LPR調低0.25厘),同時政府信用評級不見得顯著改善(在惠譽之前,穆迪已於去年12月下調中國評級展望,另一機構標普亦表示會考慮同類措施)。

官媒斥等同唱空人民幣

由此看來,中國國債孳息率今年之所以突然急劇插水,似乎不能用上述兩個主流原因去解釋,背後可能存在第三個原因。

第三個原因是什麼?文首提及的官媒《金融時報》文章,某程度上已把答案告訴大家。該文引述「業界人士」指出:「從保滙率、穩(經濟)預期的角度,(投資)機構瘋搶國債,等於預期以後利率愈來愈低,說不定像日本那樣進入長期低利率時代,基本上就是在唱空人民幣,也是在做空中國經濟,加大了資金流出壓力。」

簡單來說,目前中國經濟前景欠明朗,有投資者認為,現在不論是做生意、買樓、買股票,皆難有信心取得理想回報率,稍一不慎隨時蝕錢,甚或血本無歸。在此情況下,大戶、散戶(透過認購國債基金,最低入場費為1萬元人民幣)及機構投資者爭相把資金投入國債,儘管息率也偏低(10年期孳息率僅2.2厘),起碼理論上保本。畢竟在外滙管制下,內地投資者不易把資金調出境外,中國國債遂成為他們能找到的最「安全」投資選項之一。

正因如此,政府的發債成本愈來愈低原屬好事,但背後原因若牽涉大量資金從實體經濟、樓市及股市「出逃」,把國債視為「避風港」,那就並非好徵兆。另一邊廂,目前美國10年期國債息率高企於4.2厘,中國同期國債息率卻持續下滑,中美息差愈拉愈闊,亦對人民幣滙率構成進一步貶值壓力。

所以上述《金融時報》文章強調,「從保滙率、穩(經濟)預期的角度」出發,中國國債息率急降實非好事。人民銀行剛於7月初破天荒對國債進行「借貨沽空」操作,從金融機構手上借入國債,再在市場上拋空,涉及規模最高達數千億元人民幣,務求壓低國債價格、催谷孳息率回升,冀藉此扭轉市場預期,阻止市場投資者繼續「瘋搶國債」。

民間不缺錢  信心待重振

繼人行「出手」之後,再到《金融時報》「出口」,皆為達到同一目標。值得注意的是,該報乃由人行主管的直屬媒體,可說是代表着中國央行立場。當然,境內投資者用真金白銀買入中國國債,不太可能是基於「惡意」又或者為了發動「狙擊」,只不過他們實在看不透前景,暫時找不到其他更佳的「泊錢」資產。

中國債息急滑除了折射當前經濟困境,也預示着「化困」之道。中國民間其實「不缺錢」(截至6月底境內人民幣存款餘額達296萬億元,較2019年同期增逾50%),只是信心偏弱。反過來看,倘能重振信心,目前「泊」在國債、定期存款等保守資產的巨額資金,隨時可成為經濟增長引爆劑。中共三中全會昨日開幕,預計周四閉幕,刺激經濟信心被視為會議重點之一,全球市場熱切期待中國當局「放大招」。

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