「預測」的心理陷阱 - 徐天任

2012年2月14日 - 信報研究部

行為經濟學（behavioral economics）及行為金融學（behavioral finance）以至心理學方面的研究文獻已證實，人們的投資行為很大程度受到心理因素的支配，《投資導航》第三冊有專章介紹各種心理偏見如何影響投資決定。而德國有三位學者研究發現，在金融市場，心理因素或偏見甚至會造成「預測」的羊群效應。

保安問題專家Gaven de Becker在他的《天賦的恐懼》（The Gift of Fear）提到一件真實個案：一位便利店顧客恍若預感到有危險事件即將發生，及時離開便利店現場而避過可能危及本身安全的槍劫案（詳見信研2011年11月15日「金融危機心理透視」）。但Gaven de Becker和神經科學（neuroscience）專家分析，那位顧客的避險行動與預測無關，而眾所周知，人類亦根本沒有預測能力。

但金融市場的動力卻來自人們預測（分析）後的投資行為，德國Ostfalia University of Applied Sciences的Markus Spiwoks、Georg August University Göttingen的Zulia Gubaydullina、Giessen Friedberg University of Applied Sciences的Oliver Hein等三位學者，他們在2011年合著的《墮進眼前陷阱──金融市場分析行為新透視》（Trapped in the Here and Now: New Insights into Financial Market Analyst Behavior）研究報告（下稱SGH報告）亦指出，債市、股市、滙市交易都涉及個人或機構投資者對利率、股價和滙價的預測，資產管理經理亦必須對金融市場前景有所預期，才可以部署相應投資策略，金融市場亦陸續出現各種檢驗經濟預測成效的統計模型，而George E.P. Box和Gwilyn M. Jenkins兩位統計學家於1970年代提出的差分自回歸移動平均模型（Autoregressive Integrated Moving Average Model，ARIMA），更是最有名的時間序列預測分析方法之一。

TOTA現象

然而，SGH報告指出，包括ARIMA卻甚少以至完全沒有觸及金融市場的預測行為，直到大約10年前，金融市場的預測數字主要反映目前市況、SGH稱為「現價主導趨勢調整」（topically oriented trend adjustment；TOTA）現象才逐漸受到注意，而國際調查機構Consensus Economics（CE）的統計記錄最能凸出TOTA現象。

根據CE調查結果，1994/1995「換年」（turn of the year）時德國10年期債券孳息升至7.6%【圖1】，本地經濟專家之前預測為5.8%；一年之後，市場預測翌年數字為7.6%，但屆時孳息卻回落至5.9%。類似情況於2000年初再出現，專家預測10年期債息低至4.2%，但現實是孳息比預測高了1.3個百分點，預測與實際「南轅北轍」的現象於2003年和2005年兩個夏季一再發生。

有趣的是，若將預測數字推到13個月之前，預測曲線走勢與10年期債息變化幾乎完全脗合【圖2】，SGH報告分析，這反映專家很大程度受當時市況所引導，利率下跌則調低未來預測數字，反之亦然，明顯是「幼稚預測」（naïve forecasting，簡單地把過去時段的數值投射到未來的預測方法，naïve是相對透過複雜sophisticated分析的預測而言）的結果。幼稚預測更蔓延到金融市場專業機構，德國Consensus Forecasts（CF）月刊刊載的37間銀行和研究機構有關10年期債息的預測，結果顯示與CE的調查大同小異【圖3、4】。

幼稚預測國際化

CF自1989年10月創刊以來，每期都會刊登環球發達國家機構對本國3個月利率和10年期國債孳息的預測（CF定期於月中出版，初時只有德、美、英、法、意、日本和加拿大等7國的利率預測數字，例如2001年9月號刊載的是當年12月的3個月利率以及2002年9月的10年期債息預測數字，換言之，短期利率為4個月前的預測，長期利率則為13個月前的預測；其後逐漸加上西班牙、荷蘭、瑞典、瑞士和挪威，增至12國數據），SGH報告抽取12國合共超過15萬次有關上述兩個時段利率的個別預測數據，並將預測數字與到期日的實際利率比較而計算的TOTA係數（TOTA coefficient），以檢驗預測數字與當時市況的相關性，若TOTA係數數值低於1，即代表預測數字較大程度受當時市況主導。結果發現，美國和德國的預測超過99%受當時市況影響【表1、2】，即使以全部12國接近16萬次的預測統計，98.5%的預測都只是反映當時金融市場形勢，而不是研究未來市場發展可能趨向的預測。

SGH報告提出兩項心理學的因素討論TOTA現象，首先是錨定啓發效應（anchoring heuristics）。錨定和調整啓發（anchoring and adjustment heuristic）是著名心理學家卡尼曼（Daniel Kahneman，2002年諾貝爾經濟學獎得主）和杜維斯基（Amos Tversky，1937-1996）早年合作研究創建的理論，他們向第一組參與實驗人士提問：聯合國成員多過或少過10%是非洲國家？然後問第二組參加者：聯合國成員多過或少過65%是非洲國家？結果發現第一組的答案是平均25%，遠低於第二組回答的平均45%。卡尼曼和杜維斯基設計其他類似的實驗亦得出相同結果，顯然最初提出的數字（上述例子為10%和65%）成為心理上的參考點或形成錨定作用，由此啓發的調整很大程度圍繞錨定數值；在金融市場，當時的利率便成為預測者的參考點。

另一造成TOTA現象的就是洪荒時代已深植於人類思維的羊群效應。英國經濟學大師凱恩斯（John M. Keynes，1883-1946）認為，在充滿不穩定因素的（金融）環境，基於個人相信多數人的群體應該有較佳資訊的心理，人們會傾向模仿和追隨群眾的行為。SGH報告作者之一Spiwoks參照凱恩斯的羊群模式進一步推論，將外部資訊挪為己用是最不費力而且減低交易成本（minimal transaction cost）的做法，Spiwoks並將金融市場這種預測模式名為「外部引發羊群效應」（Externally Triggered Herding）。

SGH報告總結指出，過去20年行為金融學的研究不斷有新發現，有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）的很多理論已站不住腳，要增進金融市場預測技巧的準繩度，需要在TOTA方面作更深入的研究。此外，行為金融學和卡尼曼等專家的研究早已證實，心理偏見會造成錯誤的投資決定，SGH報告更發現，心理因素甚至主導了經濟預測，投資者在金融市場「打滾」能不格外提高警惕？