金融危機心理透視 - 徐天任

2011年11月15日 - 信報研究部

奧巴馬2009年就任總統5個月即授命設立的金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC）今年1月公開調查報告，FCIC將2007年開始的金融危機歸因於監管當局包括聯儲局失職所致，例如任由有毒按揭（toxic mortgages）氾濫而不加以制止；然而，有學者研究指出，歷來金融危機無一不與人類先天的恐懼和貪婪心理相關，更好地了解非理性投資決定之源肯定有助於改善金融危機管理。

麻省理工金融學教授羅聞全（Andrew W. Lo）是最早將神經科學（neuroscience）、心理學、進化論和計量經濟學結合起來研究的經濟學家，他將有效市場假設（Efficient Market Hypothesis，EMH）融和行為經濟學（behavioral economics），創出適應性市場假設（Adaptive Market Hypothesis，AMH）的生物金融學理論，他並把理論付諸實踐而在學術界和華爾街享有盛譽。2008年11月，羅聞全應邀在國會作證時建議設立「資本市場安全調查小組」，仔細查究每間投資機構尤其是對沖基金的「致命原因」；2009年5月，年初新上任的總統奧巴馬成立金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission，FCIC），並委任加州前財長Phil Angelides擔任FCIC主席，全面調查剛發生的金融危機各種可能原因以及政府在危機中的角色。

FCIC今年1月公開的調查報告結論認為，2008年席捲全球的金融危機其實可以避免，而政府以及金融機構監管失敗是危機的根源；但羅聞全指出，金融危機爆發原因比FCIC報告的結論複雜得多，其中一點非常重要的是美國目前的金融監管條例完全跟不上市場發展步伐。今年10月，羅聞全發表的Fear, Greed, and Financial Crises: A Cognitive Neurosciences Perspective研究報告（《危機透視報告》），從神經科學的角度闡釋金融危機的成因。

Gaven de Becker的The Gift of Fear（1997）記述一個關於恐懼的真人真事：Robert Thompson是飛機師，某天他經過一間便利店打算買幾本雜誌，但他剛步入店裏即感到一股無名的恐懼，Thompson於是連雜誌也不看便轉身離去。就在Thompson離開沒多久，便利店發生持槍劫案，一名執勤警員更在店裏被槍殺。公共安全專家Gaven de Becker根據案件彙報分析，劫案發生之前已有一些不尋常現象，例如當時店裏有一名顧客在大熱天時穿着一件厚外衣，而店外邊停車場停泊了唯一一輛引擎開動的汽車，但Gaven de Becker從Thompson進出便利店前後極為短暫的時間推斷，Thompson應該不會察覺周圍異常情況，但人類本能會自然感應到環境的細微變化而產生危機迫近的感覺，例如有時忽然覺得頸後汗毛直豎，你便要提高警覺。

避險本能

羅聞全在《危機透視報告》闡釋，Thompson的恐懼感源於遠古人類在森林法則環境中生活，面對關乎生死抉擇的搏鬥或逃走（fight or flight）的經驗累積，經過10萬年進化，我們自己或者也不察覺擁有這種因應周圍環境變化（特別是危機迫近）而作出自然反應的本能；事實上，直到1937年，德裔心理學家Heinrich Kluver和美國神經外科（neurosurgeon）醫生Paul Bucy在一次實驗意外切除了恒河猴（rhesus monkey）的顳葉（temporal lobes，在人腦位於耳後稍高部分）後才發現，切除顳葉的猴子對於有危險性的蛇和老鼠也不知顧忌撿起當作食物，兩人將猴子這種失去恐懼感的行為稱作「心靈盲目」（psychic blindness）。

1970年代後期，康奈爾醫學院教授Joseph LeDoux利用化學顯影劑注入丘腦研究發現人類的「恐懼路線圖」（the road map of fear），原來人類恐懼感的總部是大腦的杏仁體（amygdala，位於側腦室下角前端的上方，海馬體hippocampus旁的回溝深面，因外型酷似杏仁而得名【圖1】），亦因此證明人類天生（hardwired）具有避險的本能，Gaven de Becker將我們這個功能譬喻為火警自動灑水裝置。

不過，《危機透視報告》指出，人類的恐懼裝備有時反而導致我們作出致命的行為，以Thompson的個案為例，本能反應令他在便利店避過一場可能殺身之禍，但機師專業訓練卻要求克制人類的本能反應，例如當飛機突然失速，欠缺經驗或訓練的機師自然反應一般是將控制盤拉後令飛機向上飛，但飛機爬升卻會使速度更為減慢，飛機只會加快下墜；正確的做法是將控制盤推前令飛機俯衝從而達致加速效果，然後再調校到正常高度和速度飛行。羅聞全認為，同樣的邏輯亦適用於投資市場和風險管理，我們經常見到杏仁體發出的警報令投資者作出非理性的本能反應，在金融危機爆發時受到避險心態驅使將所有資產以「跳樓價」（fire-sale prices）悉數拋售。

獎賞系統

如果杏仁體是令人恐懼的flight的源泉，人類腦海應該也會有例如快樂和成就代表fight的情緒感覺系統，而神經科學研究發現，大腦果然有一個獎賞系統（reward system）存在，在心理學上，「獎賞」是人們尋求包括食物、性慾、愛情、金錢、音樂、美貌等有形及無形滿足感所作出的行為，而刺激獎賞系統活躍的則來自神經傳導化學物質─多巴胺（dopamine）【圖2】。哈佛醫學院與麻省總醫院聯同心理學教授卡尼曼（Daniel Kahneman）設計一個電腦賭博遊戲，他們利用「功能性磁振造影」（functional magnetic resonance imaging，fMRI）偵察證實參加實驗者受多巴胺刺激的獎賞系統與金錢回報直接相關，換言之，人類天生有追求金錢（貪婪）的本能。

非理性決定

此外，普林斯頓教授卡尼曼和他的摯友史丹福教授杜維斯基（Amos Tversky，1937-1996）在1979年進行一個實驗（兩人由實驗引伸的理論令卡尼曼獲頒2002年諾貝爾經濟學獎）：假設有A和B兩項投資，A方案肯定獲得24萬美元利潤，B方案則是一張彩票，有25%機會得到100萬美元獎金，但75%可能空無一文；雖然B方案的預期價值為25萬美元，比A方案的回報更高，但絕大多數人基於避險心理（可能零回報）都會選擇A方案。第二個實驗是C和D兩個選擇：C方案肯定會虧損75萬美元，而D同樣是一張彩票，結果是25%機會完全沒有損失，但有75%會損失100萬美元。在這個兩害取其輕的實驗，絕大多數人都會揀風險其實較高的D方案，心存僥幸（冒險）希望最終沒有任何損失。

卡尼曼和杜維斯基綜合兩個實驗結果分析，多數人選擇的A加D方案，相等於一張彩票有25%機會贏到24萬美元，另外75%機會損失76萬美元；而B加C方案則是一張彩票有25%機會贏取25萬美元，75%機會損失75萬美元，盈、虧都較A加D方案優勝，但顯然大多數人普遍會作出非理性的投資決定。卡、杜兩位教授結論指出，人們面對利益時會選擇避險（risk averse），面對損失時卻情願冒險（risk seeking），兩人將這種會導致錯誤投資決定的行為叫做「逃避必然損失」（aversion to sure loss）心態。羅聞全指出，1995年霸菱的Nick Leeson、2006至2008年法興的Jerome Kerviel以及今年UBS的Kweku Adobodi，都是為了「逃避必然損失」而接連作出錯誤決定；難怪資深交易員都會告誡新手第一守則是嚴守止蝕。

《危機透視報告》認為，遠至17世紀的鬱金香狂熱、近至2001年的科網股泡沫、2007至2009年的房市泡沫和金融危機有一個共通點，都是由人類先天的貪婪（冒險）及恐懼（避險）心理造成，而金融危機就如大自然的颶風一樣，並非監管條例所能制止發生，決策當局應該加強投資教育及提高「影子銀行系統」（shadow banking system）的透明度，才有望減輕金融危機的破壞力。然而，正如股神畢非德言道「眾人貪婪時我恐懼，眾人恐懼時我貪婪」，金融危機也是冷靜分析形勢克服心理影響的投資高手賺大錢的良機。