2012年1月3日 - 信報
「無法在意料之外另闢蹊徑，就等於一無所見，因為意料中事本無出路。」
－－古希臘哲學家赫拉克利特《殘篇》
今後全球經濟將何去何從？假若各國真能以增長方式擺脫主權債務困境，就自然天下太平！繼續債台高築而對問題坐視不理，只會令問題如雪球般愈滾愈大，就愈難望得以解決；只不過要對債務和赤字加以控制，亦自會衍生另類難題。筆者早已一再指出，可供選擇的解決方案所餘無幾。部分債務國尚來得及痛改前非，但亦有部分國家境況堪虞。希臘大限已到，只能在各種經濟衰退途徑中作出選擇：衰退步伐較慢而歷時較長，抑或步伐較急而歷時較短而已。但願該國能作出明智抉擇。
新年伊始，正好對今年前景作出展望。筆者正密鑼緊鼓，為下周推出的2012年展望仔細研究、精心策劃；今期先介紹筆者在近幾個月來讀到最有份量的一篇文章，原為羅茲（David Rhodes）與斯泰爾特（Daniel Stelter）二位為波士頓顧問公司（Boston Consulting Group）提供的通訊，經作者同意在本欄發表，與各位分享其中精闢論點。
以下文章作者為羅茲及斯泰爾特。
2011年結束之際，西方各國的動盪經濟正步向關鍵時刻。2008年，我們預料未來雙速發展之勢既成，西方各國復蘇步伐遲緩，經濟增幅將長期偏低；直至今日，經濟下滑風險仍未全面反映。歐羅區危機持續深化，而去年10月底的二十國集團（G20）峰會以失敗告終，顯見「把罐子沿路往前踢」的拖延政策已無濟於事。
面對茫茫前路，企業為來年開支做預算甚或制訂策略性發展時難免棘手，如能掌握今後可能出現的趨勢及箇中原因，當有莫大幫助。在分析來年前景以及趨避之道之前，不可忘記問題根源在於西方各國都一一在債海遇溺。
儲蓄將拖慢經濟增長
經濟合作與發展組織（OECD）18個核心成員國債務總額佔GDP比例，已由1980年的160%升至2010年的321%。分開計算並按通脹調整之後，各國非金融企業債務在此期間增幅達300%，政府債務增幅達425%，家庭債務增幅更高達600%。再者，西方國家人口老化隱憂尚未在官方報告中反映，若將老人福利開支計算在內，各國政府債務數字將更為驚人。【圖1】
更有甚者，當前金融體系槓桿化已臻史無前例水平，所以結論只得一個：歷時長達30年的信貸盛世已告一段落。債務問題已不容再拖，而解決債台高築可考慮以下四種途徑：儲蓄還債、加快經濟增長、債務重整及撇銷、製造通脹。
儲蓄還債─西方國家可有機會憑藉增加儲蓄而清償債務？一旦人人選擇增加儲蓄一途，就會因消費減縮而導致增長放緩，失業率趨升，收入下降，因而令其他債務人難以儲蓄還債。費希爾（Irving Fisher ）1933年著作《大蕭條債務通縮理論》（The Debt-Deflation Theory of Great Depressions）中曾就這一現象作出論述，指儲蓄還債會引致經濟陷入長期衰退，而物價持續下跌，亦即出現通縮。當各國政府同時實施緊縮政策，例如歐洲各國現正採取而美國亦將於今年實行的節約措施，衰退情況只會變本加厲。假設政府開支削減幅度等於GDP 1%，則會導致消費兩年之內縮減0.75%，而經濟增長減慢0.62%。儲蓄（實則應視之為去槓桿化）將拖慢經濟增長，亦有可能觸發衰退，推高債務佔GDP比例，而非降低債務水平。事實上，上世紀30年代大蕭條初期，美國總統胡佛（Herbert Hoover）深信須以平衡聯邦預算挽回商界信心，於是下令削減政府開支並且加稅；但正當經濟陷於崩潰，此舉卻進一步打擊消費意欲。
要私營企業與政府同時削減債務，必須在貿易出現盈餘之時才有望實現。各貿易盈餘國（中國、日本、德國）一日以出口帶動經濟增長，債務國就一日難望實行去槓桿化。《金融時報》鎮報專欄作者胡爾夫（Martin Wolf）對此問題發表的論點，可謂一語中的：「除非跟火星人貿易，否則地球上各國不能同時錄得經常賬盈餘。」各國從未為國際貿易重新取得平衡而努力合作，一直是經濟困局持續的一大關鍵因素。
儲蓄還債方式根本無法同時適用於佔全球經濟41%的經濟地區，因為要達此目標，發展中市場須大幅增加進口，這種情況根本難望出現。
加快經濟增長─要改善債務對GDP比例嚴重偏高，最佳辦法在於加快GDP增幅。雖然歷史上成功例子從不多見，但英國在拿破崙戰爭之後，印尼在1997年至1998年亞洲金融風暴之後均確曾做到；但印尼當年的債務負擔卻遠較現時西方各國為輕。要拆卸西方現時高築的債台，必先改革勞工市場或增加股本投資，可惜兩方面至今仍未見任何迹象。
•由於失業率一直高企，各國政客自然無意插手勞工市場。此外，實證經驗亦表明勞工市場改革初期定必產生負面效果，因為就業前景不明勢必窒礙消費意欲。
•企業由於利潤可觀，理應有力大幅增加投資。現時美國企業利潤佔GDP比例正處於13%的歷史高位（現金資產亦然），但2011年第三季度企業實質股本投資（亦即投資扣除折舊）卻回復1975年水平。正當需求表現持續呆滯，而現有產能已經足夠，加上全球經濟前景未明，企業因而不願投資。
西方社會人口老化問題更將進一步拖慢經濟增長。到了2020年，預料西歐勞動人口將縮減2.4%，德國勞動人口減幅更達4.2%。
無法以增長解困，對債務人自然是壞消息。以意大利為例，該國政府債務目前佔GDP比例為120%。現時新發10年期債券利率為7厘，遠高於2011年4月時的4.7厘。假若意大利須為未償還債務支付6厘的高息，則意大利穩定債務水平所需的基本盈餘（亦即不計算利息開支的經常賬盈餘）便須大為提高。假設意大利經濟每年名義增幅為2%，該國政府穩定債務水平所需的基本盈餘佔GDP比例（以債務利率6厘計算，扣除名義經濟增長2%，再乘以120%的債務佔GDP比例）便須達4.8%。但根據最近預測數字，2011年盈餘僅為0.5%。任何憑藉緊縮及加稅措施以增加基本盈餘之舉，只會產生經濟下滑風險。投資者一旦開始懷疑債務人的還債能力，利率必將進一步提升，因而引發通縮、增長偏低及利率趨升的惡性循環。
債務問題根本難以透過經濟增長擺脫。萊因哈特（Carmen Reinhardt）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位教授以及國際結算銀行的研究結果都已表明，政府債務佔GDP比例一旦高達90%，經濟實質增長率就告減低；非金融企業及一般家庭的債務亦然。【圖2】。顯示各大經濟體不同領域的債務水平，圖中所見國家全部最少有一領域的債務水平已逾臨界點。出人意料的是，希臘卻有兩個私營界別債務低於臨界點。除希臘以外，目前只有德國和意大利的家庭債務佔GDP比例低於70%。
製造通脹易放難收
債務重整及撇銷─假設家庭、非金融企業及政府的可持續債務水平合計為180%，估計歐羅區與美國的未償還債務分別為6萬億歐羅與11萬億美元。部分政府或將嘗試以徵收20%至30%一次性資產稅的方式來應付還債開支。
即使認為180%可持續債務水平偏低而將之調高至220%，美國與歐羅區債務重整額亦分別為4萬億美元與2.6萬億歐羅，而徵收一次性資產稅率則分別下調為12%與14%。由於資產稅極不受歡迎，最終推出的稅種爭議性理應較低。因此，各國政客只剩得製造通脹一途可行。
製造通脹－財務壓抑措施是西方國家減輕債務負擔另一方案，實行條件是名義利率持續低於名義經濟增長。二次大戰結束之後，英、美兩國均利用通脹手段有效削減整體債務水平。但在當前利率偏低的大環境中，情況剛好相反：利率高於經濟增幅。隨着金融市場風險承擔意欲持續低迷而2012年經濟衰退機會趨升，此情況或更加厲害。
因此，製造通脹將成為提高名義增幅的唯一途徑。在美國與歐洲多國大舉推行量寬措施之後，兩地的通脹指標卻依然紋絲不動；雖則通脹作用在英國確實較為顯著。通脹效果所以不彰，實由通脹預期依然偏低，而公私營界別產能過剩以及負債過重所致。量化寬鬆若然持續，或將引致貨幣供應過多，而公眾對貨幣信心一旦喪失，則更可能引致通脹泡沫。但有論者則認為，由於新興市場對手（如中國）的出現，導致勞動力過剩及市場競爭加劇，出現通脹的可能性不大。在全球化影響下，工資仍將持續受壓，雖然西方國家增長放緩時間愈長，西方各國政府保護主義傾向只會愈趨明顯，百物騰貴的壓力亦隨之而來。此外，更有部分觀察者認為各種通脹指標仍未能確實反映通脹的實質程度。
問題關鍵也繫於信心。以上世紀20年代初德國惡性通脹時期為例，當時德意志國帝國銀行持續以印發新鈔方式資助德國政府，最初幾年未見引致通脹。但當德國民眾對德國貨幣喪失信心，就趕緊花掉手中現金，引致需求激增而通脹遽升。目前美國貨幣流速僅為5.7，正處於歷史低位。假使一美元一年之間因購物而在美國的流通次數重返至17.7的長期平均數，除非聯儲局同時將資產負債表削減1.8萬億美元，否則同期美國物價將上升294%。對於銳意減低債務水平者，一定程度的通脹也許不無吸引力，但通脹實有如脫韁野馬，只怕易放難收。
解決債務難題實無簡易方案，充其量只能期望西方國家長期處於低增長狀態，即使如此，亦須符合下列條件才可成事：
•為求合力重新平衡國際貿易，所有新興市場、德國和日本均須增加進口，以便債務國累積足夠資本以進行去槓桿化。
•以資本重整方式穩定過度擴張的金融業，並以徐而不疾的步伐去風險化和去槓桿化，以別於現時鼓勵銀行縮減資產負債表而減少為商業活動融資的新規定。值得一提的是，在利率低於通脹時期推行量寬，實則等於以低成本流動性為銀行體系提供額外支援。
•債務過高最宜以有序重整或推高通脹手段加以削減。
但各國現行政策卻無一符合上述各項條件。鑑於世界各國都不願目睹歐羅區陷於四分五裂，去年11月30日全球七大央行合力出手之舉或可視為國際合作的正面訊息。但此舉實無異於迫於無奈為大量印鈔大開綠燈，卻無助於解決全球經濟所面對的深層問題。中國破例出手，亦只反映出該國對最大出口市場（歐洲）與另一次經濟衰退風險的擔憂而已，而非全心全意以恢復國際貿易平衡方式支持西方國家。
在當前債務水平依然上升兼且難以持續的形勢下，另一次經濟衰退只會增加短期內債務違約的風險，並大大提高中期通脹加劇的風險。企業不僅宜及早為有關風險做好準備，亦須審視歐洲局勢令當前困局惡化的可能性。
競爭力懸殊 德國料妥協
歐羅區當前危機令處理債務問題更為棘手。歐羅創立之後曾先後出現以下兩方面趨勢：
•歐羅區成員國債務大都隨即飆升，只因信貸廉宜，而實質負利率更往往引致地產泡沫。歐羅區周邊國消費者在歐羅強勢和利率偏低的雙重誘因驅使下，亦勇於「先使未來錢」。
•區內成員國之間競爭力日趨懸殊，其中以德國與荷蘭競爭力較高，而南部各國（周邊國）由於無法如往日般以貨幣貶值方式扭轉工資增長趨勢，競爭力漸次相形失色；由於在貨幣滙率上已失去自主權，周邊國惟有採取內部貶值方式，亦即減薪。【圖3】去年12月舉行的歐盟峰會本應有助於恢復各界對歐羅區前途的信心。歐盟領袖在是次峰會中作出如下決定：
•歐盟成員國各自修改憲法及國法，從而為預算赤字設定上限。
• 歐盟成員國的預算將要接受歐盟機關（例如歐洲法院）加強監管，其中措施包括對任何預算赤字有違指定上限的國家實施近乎自動制裁方案；上限即結構財赤佔GDP比例不得超過0.5%，以反映經濟周期影響。
•歐洲穩定機制（ESM）將提早一年實施，並與歐洲金融穩定設施（EFSF）同期運作一段時間。歐盟領袖把可隨時調動以援助歐羅區弱國的基金總額增至5000億歐羅。
•歐盟成員國將考慮向國際貨幣基金組織（IMF）提供2000億歐羅，以協助有需要解決流動性緊縮的國家。
• 日後在進行任何債務重整之時，持有債券的私營機構將一律按IMF慣例對待，自動「削髮」措施將不復存在。所有政府債券將須附加集體行動條款以便重整。
雖然是次峰會對歐羅區貿易失衡問題未有明確表態，但各國政客卻表示有意在有關問題上加強協調。
在英國表示反對歐盟整體修憲行動之後，其他成員國領袖（包括歐羅區所有成員國以及歐盟其他大部分成員國）均計劃以各國政府之間締約的方式，在2012年3月前完成修例行動。「約中有約」之舉在法律上是否可行尚待觀察，而更重要的是，各國政府是否將信守峰會制定的各項規定仍屬未知之數。未來數月部分成員國或將故態復萌，又或淡化新增規定。即使新規定全面執行，既有1992年馬城條約（歐盟條約）的前車之鑑，可見各成員國對條約條文的承擔實在未許樂觀。
在最近一次峰會舉行之前，歐洲央行宣布為歐洲境內銀行提供連串支援措施，包括將核心再融資息率降至1%；提供兩種為期三年的長期再融資操作；擴大可接受抵押品類別，對中小企的貸款更首次納入認可抵押品之列。歐洲央行亦同時表明，並無打算大規模購入西班牙及意大利等國的債券，反而主張由歐羅區各國政府各自承擔解決債務危機的責任。換言之，歐洲央行無意成為最後貸款人，這也是歐盟聯合行動一直未能發揮預期作用的主因之一。
本文作者認為，雖然各國所採取的措施方向正確，但卻未有觸及負債過高與競爭力分化兩大核心問題。歐盟峰會決議措施將不足以穩定金融市場；在英國選擇退出而新條文落實成疑影響下，峰會決議可信程度亦大打折扣。
任何真正足以解決當前危機的方案，最少要具備以下四大條件：一、減輕歐羅區弱國的債務利息負擔，以讓各國有更多時間進行徹底改革；二、改善單位勞工成本的相對競爭力；三、重整過高債務；四、建立財政聯盟。歐盟領袖在這方面亦已踏出正確的一步，不過力度依然未足而已。
•利息援助─首先，金融市場需要歐洲央行提供可信保證，隨時對歐羅區任何勢危成員國予以援助。歐洲央行既然有力無限量購買陷困國所發債券而將息率維持在低水平，顯然彈藥十足，兼具公信力。EFSF現時已不足以在未來兩年應付西班牙與意大利的再融資需要，ESM提早一年實施，並與EFSF同期運作一段時間，將可增加所需資金；歐盟一旦向IMF提供額外資金，也是異曲同工。但即便如此，現有資金亦不足以資助歐羅區弱國及時進行徹底改革。
即使歐洲央行介入，亦只能令問題拖得一時：樂觀估計，即便西班牙或意大利國債息率僅為4厘，兩國現時分別為60%與119%的債務佔GDP比例，亦將於2015年分別增至65%與131%。任何企圖穩定債務水平的舉措只會導致在上文提及的惡性循環。
•競爭力分化─歐盟峰會並未有正視歐羅區內競爭力分化，以及由此所引致的貿易失衡現象。歐羅區周邊國以及法國若要恢復競爭力，就必須降低單位勞工成本，並在勞工市場引入較大靈活性。過分優厚的退休福利（尤以公務員保障為然）與助長鐵飯碗文化的法例均為窒礙歐洲經濟發展的主因。
以西班牙為例，要恢復該國競爭力，就必須將該國單位勞工成本降低超過25%。該國既行固定滙率制，只能以大幅提升生產力（增加工時或作出資本投資）並／或減薪等手段才能達此目的。但薪酬下降卻將導致清償債務及降低巨額債務兩方面的目標更難實現，因為稅收減少將削弱政府的還債能力，而個人收入減少亦將有礙於清償個人債務及帶動經濟增長。收入與稅收下降，加上各種緊縮措施，將不僅拖慢增長並降低債務的可持續性，以致資本市場的風險溢價有所提高。
由於各國進行內部貶值的社會代價實在太大，國內民眾自然不會接受。《經濟學人》近期發表篇文章，把歐羅區周邊國所要進行的調整，與上世紀30年代大蕭條前夕的經濟趨勢相提並論。當年由於仍囿於金本位制，各國不能靠貨幣貶值扭轉乾坤，而德國則須透過內部貶值才能恢復競爭力。雖然據一般估計，今天重演大蕭條悲劇的可能性不大，但顯而易見，以儲蓄解困的方案不但勢難成功，更有導致歐洲各國關係緊張之虞。
•債務餘額─歐盟峰會結果表明，歐羅區周邊國必須採取緊縮措施，以平衡預算並減低債務水平。由於多國政府債務與私營界別債務均已偏高【圖2】。可見各國一旦同時對兩種債務實行去槓桿化，定必引致長期衰退。因此，必須進行某種形式的債務（包括公私債務）重整，才能為未來增長重奠基礎。
•建立財政聯盟─歐盟領袖在峰會期間已為確保歐羅區未來發展而在財政協調上踏出一步。財政聯盟將有助於歐盟成員國聯手發債，因而確保周邊國受到北部強國庇蔭。這或將成為解決歐羅區困境的關鍵因素，但卻無助於改善區內競爭力分化與負債過高兩大問題。資本市場亦難免質疑，周邊國是否甘於在本國預算及重大政治問題上喪失操控權。
一旦歐盟布魯塞爾總部甚或德國在退休年齡及退休金問題上大權在握，可能招致政治上的對抗情緒。另一方面，德國及其他北部強國是否甘願照顧南部「長貧」弱國亦成疑問。德國選民會否為求支援南部弱國而同意本國政府加稅？更重要的是，資本市場又會否同意？部分觀察者認為，去年11月底德國10年期債券拍賣不成已響起警號。德國經濟也確實未如一般估計般穩健；由於德國政府債務佔GDP比例達87%，而息率為3厘，該國要穩定債務水平，就必須起碼取得3%的名義經濟增長；鑑於該國未來增長勢將受人口老化影響，要達標殊非易事。加上歐羅區內拯救行動的沉重成本，歐羅區的大限之期或將較一般預期來得早。
總而言之，現時議決的各項措施將不足以解決問題。歐盟現行的《穩定與增長公約》本已不甚見效，新條約充其量只能算是對之的小修小補。各國政客並未有為主權債務危機擴大安全網；在發行泛歐債券藉以達致債務相互化問題上未有寸進；未有為歐洲央行制訂任何強而有力的量寬措施；未有就區內競爭力分化問題提出有助解決問題的有力主張；對如何重燃歐羅區增長動力未定出任何明確策略（雖則節約才是峰會重點）。雖然對於英國的立場各有不同觀點，但本文作者認為歐盟各國都慶幸英國有此一着，因為此舉對峰會實質解困方案欠奉而不少當務之急仍懸而未決等重點，無形中發揮了轉移視線的作用。
歐羅區需要的是考慮周全的計劃，藉以推高通脹（以減低實質債務並分散單位勞工成本）、協助周邊國實行去槓桿化，並促進北部強國消費。意大利、西班牙、葡萄牙以及法國均須接受工資增幅低於通脹水平的要求；德國與荷蘭的就業者則應獲得實質工資增長。北部強國政客亦須以減稅及刺激增長方案促進國內消費。此外，任何有效方案均須包含重整超額債務措施（局部債務違約）。部分觀察者認為，鑑於德國對通脹深惡痛絕的意識根深蒂固，而債務國依賴其他國家分擔債務也會製造道德風險，德國將不願接納此等方案。但本文作者看法卻較為樂觀，德國最終亦會接受此一方案，因為惟有如此，現存的歐羅區才能繼續生存。拒絕妥協的唯一出路是讓歐羅區解體，招致種種嚴重後果。
解體代價面面觀
根據部分論者的觀點，歐羅區解體只是遲早問題，而該區陷於四分五裂的風險確已有所提高。更有傳言指部分政府已為大量印鈔作準備。本文作者亦常與客戶討論有關情況，亦總結出任何脫離歐羅區的國家所需採取的措施如下：
•宣布資本管制措施並即時實施。
•即時實施貿易管制措施，否則企業就能在進口上做假賬以便將資金滙出。
•即時實施邊境管制措施，以防資金外流。
•宣布銀行業休假一天，以防國民趕在本國貨幣貶值之前到銀行去擠兌；即使難以實行，亦應盡可能將國內歐羅悉數兌換成本國貨幣。
•宣布新滙率（由於資本及滙價管制措施，滙率初期自然難以浮動），以便貿易活動得以繼續。
•議決如何處置現存以歐羅計值的債務，或須進行大規模政府及私營機構債務重組（亦即債務違約）。由於政府債務受本國法律規管，所以或將較易重組；但各大企業債務卻一般受英國法律規管；雖則到時有關政府想必亦會以立法方式頒布「削髮」措施。
•向無力還債的銀行注資，以彌補債務違約上的損失。
•確定如何處置國內銀行業以外的金融行業、證券及債券市場，以及所有公司賬戶及商業合約。
歐羅區解體將導致各國金融市場大幅波動（單憑尚未到期的信貸違約掉期合約數量已可想而知）以及全球經濟陷入衰退。OECD曾警告，歐羅區一旦解體，將導致「大量資產化為烏有、破產個案急升，而各界對歐洲各國之間的整合與合作信心盡失」，以致「原有歐羅區以及尚存成員國以至全球均將陷入嚴重蕭條」。
據瑞銀估計，歐羅區解體的經濟代價將極為沉重，以幣值計（視乎退出成員國屬「弱國」或「強國」）將相當於區內每人每年3500至11500歐羅。全球經濟亦將大受打擊，美國所受影響尤其嚴重，以致該國所面對的衰退與通縮壓力大增；以西方國家為主要出口市場的新興市場自然亦難幸免。
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