2011年1月10日 - 信報
踏入新一年，中港兩地大家關心的經濟熱點似是通脹。2010年11月，內地消費者物價指數（CPI）比09年同期的升幅是5.1%，香港則是2.9%。若與八九十年代中國通脹率時有雙位數字及香港平均超過8%相比，今天的通脹只算溫和。為什麼溫家寶總理要為通脹感到心痛，香港的政客又嚴陣以待，找找有什麼可發揮的議題？答案應該是不少人認為未來的通脹很可能繼續升溫。
為什麼有這種預期？香港怕的是熱錢不斷湧入，致使貨幣供應量快速上升，造成通脹。從2008年8月到現在，流入香港的資金高達7000億港元，貨幣基礎以倍數上升，但香港的貨幣量增速仍未失控，兩年多以來港元M3平均每十二個月只增長15%。不過，在美國二期量化寬鬆的環境下，將來是否還能維持這種「低增長」，則很成疑問。
「量寬」非直接印鈔票
對內地而言，美國的量化寬鬆一樣帶來困擾。美國貨幣量增加，資金四處流動，對美元滙價有壓抑作用，但這又會使到人民幣升值。中國不想人民幣升值過急，便只能在高通脹率與高滙價兩難中作取捨。不論人民幣升值還是內地通脹加劇，香港的物價都會因而節節上升。
從以上分析可見，中港兩地通脹的主要源頭無疑便是美國的量化寬鬆政策。要明白中港未來通脹的趨勢，便必要了解美國的量化寬鬆政策會否維持下去。
貝南奇並不喜歡別人把他的貨幣政策標籤為量化寬鬆，他上月5日在一個訪問中，便認為美國不斷印鈔票一說有誤導之嫌。若是表面地看一些統計數字的話，貝南奇之言不無道理。從金融海嘯前的2008年8月到2010年11月，美國流通鈔票總共只增加了17.8%，貨幣量M2也只上升了13.1％（注意：中國同期的M2若兌成美元，數額已高達1.076萬億，比美國高出22%），幅度都十分溫和，正因如此，美國尚未出現高通脹，有些人甚至擔憂會出現通縮。
不過，量化寬鬆的主要步驟根本便不是直接印鈔票，聯儲局向銀行買入證券時，不用付出鈔票，只須在資產負債表上說自己欠下銀行多少錢便可，這筆聯儲局的新增負債，便變成銀行體系中的儲備。既然銀行儲備增加了，銀行大可擴大信貸，貨幣供應量亦由是上升。由此可知，形象化地說美國大印鈔票雖並非完全準確，但卻並無不妥，美國的貨幣量的確可因此政策而存在大幅上升的潛力。
六大理由搞「量寬」
上升的潛力有多大？美國銀行體系的儲備在2008年8月只有464億美元，2010年11月則有10387億，後者數量是前者的22.4倍！銀行雖暫時把這筆儲備放在「倉庫」中，不一定動用，但如此大的增幅，怎不叫人膽戰心驚？就算我們不用銀行儲備作預測將來貨幣量的根據，改用所謂「貨幣基礎」（主要包括流通鈔票及銀行儲備），其增幅也達2.34倍，不由各國不關注。
究竟美國為什麼要搞量化寬鬆？從美國利益角度來看，我隨便一數，也數出六大理由。
一、 美國當前頭號的政經難題不是通脹，而是失業率高企，11月份的9.8%與奧巴馬政府年前揚言要達到的目標相差太大，不由它不尷尬萬分。按照頗為過時的飛利浦曲線理論，通脹率若提高，短線可能推低失業率，但長線而言，通脹不但被推高後便不下來，失業率一樣會重新上升。而當人民早已洞悉政府在搞通脹政策後，失業率就算在短線也不一定下降。所以通過量化寬鬆引發通脹，從而壓抑失業率其實殊無實效，不過，奧巴馬政府中似乎還有不少人相信此理論。
美國失業率之所以高企，在量化寬鬆一期以後，應與貨幣政策再無明顯關係。2008年金融海嘯開始後，銀行的確需要大量流動性資金以穩定民心，否則大擠提一旦出現便萬事皆休，企業倒閉必會引起失業潮。但現在的問題已轉變，奧巴馬政府無論政策或演詞用字，皆有予人反商厭商的印象。在此氛圍下，美國的投資者會認為他們正在面對新的不明確的政治風險，控制風險的其中一招，便是減少投資、減少僱用員工，失業率會怎樣？不問可知。
二、 金融海嘯的元兇之一是樓價大瀉。現在投資銀行的危機雖已大致暫時終結，但有毒資產卻並未盡去。貨幣量增加可重新製造資產通脹，推起樓價，從而替有毒資產解毒。但要做到此點，美國銀行的信貸要增加，儲備變成更多的貨幣在本土流通才有效，否則資金不敢留在美國，反而到世界各地流連，只會造成別處的資產泡沫，害了別人而救不了自己。
三、 美國國債快將達到14萬億美元，接近一年的GDP。賴債的無上妙法是別人要你還錢時，你便開動印鈔機還債。如此一來，債主必定蒙受損失，因為所還的錢的購買力已因通脹而下降。對美國來說，量化寬鬆可因此而有損人利己之效，十分有吸引力。
四、 美國聯邦政府財政赤字已達1.34萬億美元，而且繼續增加。網上有US Debt Clock的美國債務計時器，可眼見國債及赤字都飛快上升，令人觸目驚心。美國前景看淡，誰肯借錢給美國政府？買美債的人若減少，美元利息便要上升，對投資不利。應付的方法便是聯儲局自己擴大資產負債表，自己買美債。這也正是量化寬鬆的手段。只要財政赤字仍未受控，量化寬鬆仍可能持續下去。
五、 量化寬鬆可導致美元滙價下跌，這樣有助美國出口。在美國外貿赤字仍然高企的時期，美國政府不會抗拒量化寬鬆在外貿上所帶來的後果。
第六、 如上所說，金融海嘯之初，美國的銀行體制需要有足夠的優質流動性資金，以應付突發的擠提危機。聯儲局所注入的儲備資金應是最安全的優質資產了。現在美國社會對流動性資金的需求應已下降，再搞二期、三期量化寬鬆的話，更大比例的資金可能會轉到國外去，香港與內地不可不防。
美元貨幣量增幅有限
綜上所述，美國政府若是只顧自己的利益，實有足夠誘因繼續量化寬鬆下去。這樣會有什麼後果？
美國經濟總有復蘇的一天，到時銀行早已因量化寬鬆而儲備泛濫，它們必會乘勢向企業提供大量信貸。以目前儲備超額之多，銀行因提供信貸而增加的貨幣量可能大得驚人，美國的通脹也會變得嚴重。美國政府反制之道，是盡快把過去從銀行買入的債券賣回市場，但這將會如八十年代初的情況一樣，利率被大幅推高，經濟要經歷一段痛苦期，若美國生產力未能保持進步，復蘇也會動力不足，後勁不繼。
現在美元貨幣量增幅仍有限，但人民幣升值的壓力已十分巨大。在美國經濟復蘇從而引致銀行儲備被更充分利用增加信貸後，美元的供應量大升，美元貶值及人民幣升值的壓力會更大。到時內地又再要在通脹與人民幣升值兩者中作選擇，而不論用何種策略，港元因仍與美元掛鈎，所以都必定要面對物價及資產價格上升，通脹就是揮之不去。
香港因為實施聯繫滙率，不能控制通脹，除了改善生產力以增產抵擋通脹外，可做的事不多。內地同樣也會因美國的量化寬鬆而處於困局，但卻非絕無可為之事。中國外滙儲備已達2.65萬億美元，歐美貨幣的貶值都會為這筆巨額儲備帶來虧損。中國的應變之道是及早用掉相當一部分的外滙儲備，以減少損失。能夠用後者換取石油礦產等儲藏起來固然正確，但未必做得到。完全停止稀土出口改為入口卻應是中國能力範圍內之事。歐美日本都可能利用WTO找中國麻煩，但不難應付。也許主要的難題是生產稀土的地區不願停止生產。就算如此，中央政府拿外滙儲備買回地方生產的稀土也比賤價出口好得太多。
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