2010年11月29日 - 信報
這是一個極難回答的問題，因為任何有影響力的答案，幾乎都是一種自我否定的預言。
政府若要廢除聯繫滙率，或把港元改與別的貨幣掛鈎，都必會是出其不意的行動，否則事先的炒賣套戥活動必十分嚴重，政府的政策空間會大大縮窄。既然是出其不意，政府選擇的最理想時機，應該是社會中沒有多少人關注滙率的時候。反之，若大家對港元滙價虎視眈眈、蠢蠢欲動，政府若非愚蠢，怎敢輕舉妄動？
港元需要錨
香港由1935年開始便實行聯繫滙率，起初與英鎊掛鈎，1972至1983年停用，接着改與美元掛鈎至今。香港經濟實體不夠大，但卻是國際資金自由進出的金融中心，若港元沒有錨，滙率波幅可以大得令我們吃不消。1935年以前香港用銀本位，港元以銀為錨，所以在香港近百多年的經濟史上，只有1974至1983年港元無錨，自由浮動（1972及1973年曾一度與美元有上下2.25％波幅的掛鈎）。我與關蔭強教授十多年前曾研究過港元自由浮動對香港經濟的影響，結論是效果並不理想。由此可見，香港實施聯繫滙率實有其理性基礎。
正因如此，若要問香港應不應採用聯繫滙率，倒不如問在什麼條件下聯繫滙率會表現得更好，以及港元是否應與美元脫鈎，改用別的貨幣為錨？
聯繫滙率把港元與美元釘在一起，滙價動彈不得，市場的調節自由度少了一個空間，所以若要市場運作良好，物價與工資調節的靈活性必須保持。外國人若要買香港貨品或服務，不會單看滙價。就算港元升值，只要本地物價下降，外國人便不一定認為香港太貴。但現在香港的物價及工資都足夠靈活嗎？
聯滙運作良好條件仍在
香港在通脹期加價似乎十分靈活，但在通縮期物價與工資下調速度卻頗為緩慢。從1998年7月至2003年8月的五年一個月內，消費者物價指數下跌了16％。要這麼長的時間才完成16％的通縮，我們不能說聯繫滙率在港運作的條件十分優越。香港現在已對最低工資立法，在通脹期問題也許不會太大，但在通縮期部分工資不能下跌，滙率又不能調整，失業問題便會嚴重得多。
香港的市場價格及工資調整機制近年既失去了部分靈活性，聯繫滙率未來的表現恐怕只會差強人意，但香港現仍非事事皆有價格管制，聯滙制運作良好所需要的條件尚未消失殆盡。
聯滙制就算繼續實施，是否與美元掛鈎是最佳選擇？正如前文所述，港元曾與銀掛鈎，也曾與英鎊掛鈎，美元不是必然的永遠選擇。
一般來說，聯滙制中所選用的掛鈎貨幣要滿足兩個條件，第一是發行該貨幣的國家的經濟周期與香港的經濟周期較為同步一致，第二是該國的貨幣在國際上有很強的認受性及其貨幣政策值得信賴。
在十多年前亞洲金融風暴期間，香港經濟不景，但美國經濟仍暢旺，香港所需的利率比美國的要低，但在聯滙制下，香港息口卻不能低於美國，否則資金會大量流走。今天，美國要長期保持低息，香港不能不緊跟美國，這樣便導致熱錢流入，推高資產價格。這些困局，都是因香港與美國的經濟周期並不同步所致。
在什麼情況下某國的經濟周期會與香港較為同步？最簡單的因素是兩地之間的貿易關係。過去，美國是香港最重要的出口目的地，美國經濟若上升，便會多買香港貨，從而也會刺激香港的經濟增長，兩地周期於是較為同步。但時移世易，現在情況已有變化。
中港經濟周期接近
2009年香港對美國的總出口（包括轉口）是2852億元，但對中國內地的總出口（也包括轉口）卻是12632億元，是前者的4.4倍。香港入口的貨品中，來自美國的佔1388億元，來自中國的是13297億元，後者是前者的9.6倍。由此可知，無論出口進口，香港倚賴內地的程度已遠超美國。我們可以合理推測，這種情況將來只會更突出，而不是減弱，兩地的經濟周期只會更為接近。港元改與人民幣掛鈎，將來會更順理成章。
不過，我們倒不能說目前美國經濟對香港經濟的影響已微不足道。香港大部分的進出口貿易都是進出內地的轉口，而中國與美國貿易關係密切，美國對港經濟仍有重要的間接影響。港元不見得立時便要與美元脫鈎。
若港元與人民幣掛鈎，人民幣必須已有很高的國際認受性。這又需要幾個條件︰中國國力日盛；人民幣國際上可自由兌換；人民銀行的貨幣政策在世界上保有一定的良好聲譽。若沒有這些條件，港元貿貿然與人民幣掛鈎，當會自討苦吃。
中國國力的條件容易滿足，可以不談。人民幣何時可自由兌換？我聽過不少不同來源的猜測，2015年也許可成事。為什麼人民幣不索性現在便自由兌換？據說是中國害怕如此一來人民幣便立即要大幅升值。
這種擔憂是否合理？人民幣升值對中國經濟是好是壞？長遠而言，我認為是好事，這等於兩國交易，中國只須付出更少的代價便可換取別國更多的貨品，怎麼會是壞事？反之，美國強要人民幣升值，等於買方強要賣方加價，才是咄咄怪事。短線而言，中國有些企業可能在人民幣升值過程中來不及調整，要吃點苦頭，但若果人民幣升值的速度慢點，這種困擾可望減少。
升值倒有另一種代價。中國現在外滙儲備約2.65萬億美元，等於GDP的一半。人民幣每升值5％，中國在外滙儲備上的損失，以人民幣計算，便等於8800億元，比中國每年的國防開支還要大，亦等於GDP少了2.5％，代價不可謂不大。
港元掛鈎人民幣條件成熟需八至九年
對此問題，也有另一種看法。中國的貨幣量約70萬億人民幣，銀行體系中另有10萬億元左右的資產，中國股市總值20餘萬億，保險業4、5萬億左右，所以中國的金融資產加起來超過100萬億人民幣，比外滙儲備要多幾倍。若果以美元或其他貨幣作為單位，計算中國金融資產的總值，人民幣升值愈多，這些資產的價值便愈高，所以人民幣升值反而有利。
我較為同意第一種看法。中國政府手擁巨額外滙儲備，好比我們私人用一部分資金買入了外幣（例如澳元），若澳元相對於港元貶值，我們只會感到自己財富有所虧損，只要我們不是打算移民澳洲，我們斷不會認為自己在港的財富已因澳元貶值而有所增加，當然也不會因此而增加消費，推動經濟增長。
既然如此，我認為人民幣升值對中國有利，但卻應慢慢來，能夠在未來幾年多進口，改善人民生活，從而減低外滙儲備，升值的成本才可紓緩。若中國未來積極增加進口，五年後才將人民幣自由兌換，也不失為合理辦法。
不過，就算2015年人民幣可自由兌換，也不意味着港幣在那時便可改為與人民幣掛鈎。人民幣若尚未在國際中獲得不錯的聲譽，時機便尚未成熟。人民幣的聲譽要看中國的經濟實力及人民銀行貨幣政策的表現，這需多少時間恐怕難以預料。我個人相信就算一切順利，港元拋棄美元，改與人民幣掛鈎，起碼要八、九年才談得上是條件成熟。至於港府是否這樣打算，或把計劃提早或推後，則不可能妄下結論。
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