2024年6月28日 - 信報
一代接一代的的醒目精英做同一件事，得出同樣糟透的結果，實在令人質疑他們的思考方法。政府債務問題就是好例子，國家領袖放任政府債務積累過多，總覺得這次情況有別，不會重蹈覆轍，但很可能事與願違。
在2009年，世界銀行前首席經濟學家萊因哈特（Carmen Reinhart）與美國經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff）合著《這次不一樣：800年金融危機史》（This Time Is Different︰ Eight Centuries of Financial Folly），探討過去800年由債務觸發的危機，發現幾乎都以同一途徑發展，絕少出現「這次不一樣」。很多國家因負債纍纍而慘淡收場，美國正步入債務困境，現在回看此書，更加應時應景。
美國政府負債愈滾愈大，國會預算辦公室（CBO）公布最新壞消息，若其經濟假設無誤，預期到2034年聯邦政府欠債將增至50.7萬億美元，較4個月前的預測多出2.4萬億美元，相當於國內生產總值（GDP）約122%，皆因CBO在2月預測納入的自動預算削減，隨後被國會刪除。
筆者一再批評CBO的預測容易出錯，因為CBO假定未來10年法例維持不變，這當然不可能發生。未來的決策者將修訂稅務及政府開支政策，歷史顯示他們改變政策只會使問題變壞。筆者分析CBO的未來10年預算赤字預測多年，印象中預測從未準確。數年前，筆者預期到本世紀三十年代初期，理論上聯邦政府整體債務將達60萬億美元，現在看來屬過於樂觀。
國債鐘（National Debt Clock）官網展示美國的實時債務估算，可用來對照CBO的預測。國債鐘顯示聯邦政府赤字飆升，預期在2024財政年度末期財赤超過2萬億美元。CBO的預測未有納入聯邦政府預算外開支，估計每年平均達2690億美元。國債鐘反映今年聯邦政府近873.9億美元的國債利息開支，接近超出逾900億美元的國防開支，CBO預料到2024年底將出現前者高於後者的情況。
國債鐘官網具有「時光機」功能，在2000年美國聯邦政府整體債務近6萬億美元，到2016年攀升至21萬億美元，估計到2024年底將輕易衝破35萬億美元。更令人震驚的是，國債鐘預計到2028年，聯邦政府整體債務升至46萬億美元，外加州及地方政府和共欠債4.4萬億美元，屆時國債利息開支將高於醫療及國防支出的總和。
若果美國聯邦政府每年財赤達3萬億美元，美債孳息率需調高多少，才能吸引投資者購買？只有天知曉。若當局財赤及負債龐大，美國通脹問題有多嚴峻？面對通脹高企，聯儲局能否減息？赤字開支（deficit spending）將推高通脹，筆者覺得可笑的是，聯邦政府赤字勢將不斷攀升之際，竟然仍有人認為聯儲局調低聯邦基金利率0.5厘或1厘，明年境況將改善。
明年今日，美國聯邦政府財赤將超過2萬億美元，但在今年大選年，迄今未見參選人的政綱關注到有關問題。筆者敢打賭到2028年大選年，政府財赤問題將至關重要。筆者多番預言美國將陷入危機，很多人問危機何時發生？筆者挖苦地說，在2029年12月19日。
2029年底債市或爆煲
筆者解釋，估計2028年美國大選將聚焦於債務及通脹問題，候選人將作出各式各樣競選承諾，矢言會帶來重大改變。可惜即使成功當選，他們的動議也不能在國會通過，因為須各方作出重大妥協，可惜在政治兩極化的議會無法實現。
屆時新任美國總統將於2029年1月宣誓就職，市場將給予新政府一段蜜月期，若新政府未能在2029年底前修補債務及通脹問題，國會進入聖誕休會，債市恐在最不便的時間發難，筆者估計在同年12月19日左右發生。理論上，美國能拖延或阻止債務危機，但實際上不能做到。美國政府負債太龐大，單憑削減福利或對外援助、加徵富人稅或關稅，都是杯水車薪。預計美國在劫難逃，不會出現「這次不一樣」。
《這次不一樣：800年金融危機史》圍繞信心問題，萊因哈特與羅格夫分析數以百計危機，發現儘管經濟體負債纍纍，只要民眾對未來仍具信心，局勢會保持穩定。一旦民眾信心減弱，一切瞬間崩潰。連串危機都有一個共通點：政府、企業、銀行或消費者欠下過多債務，這在繁榮時期，通常不會顯露更深層的系統風險。政府向經濟注入現金，讓經濟增長幅度看來高於實際。私營部門舉債融資，房屋及股票價格推高至超出可持續水平，讓銀行看似更加賺錢、根基更加鞏固。
累積巨債所構成的風險，在於令經濟受制於信心危機，尤其是時常需要再融資的短期債務，面對的風險更大。舉債帶來的繁榮令人產生錯覺，誤以為政府的政策奏效、金融機構能賺取巨額利潤及生活水平提升，這種榮景絕大部分以悲劇告終。萊因哈特與羅格夫認為，形成「這次不一樣綜合症」在於未意識到信心不穩且易變的一面。背負巨債的政府、企業或銀行依賴龐大短期債務，看來能持續支撐頗一段日子。但突然「砰」一聲，信心崩潰，債仔失蹤，危機來襲。經濟理論指出正是信心反覆無常的一面，包括未來一切都取決於公眾預期，導致難以預測債務危機發生的時間。歷史一再證實，金融危機最終都會發生，負債纍纍的國家將步向困局，只是極難準確拿捏危機爆發時間，看似迫在眉睫的危機或醞釀多年才引爆。
筆者在2010年亦曾撰文探討有關問題，當時歐洲爆發主權債務危機，尤其希臘處於水深火熱，美國則在數年前發生次按危機。筆者在文中憶述，早於2006年10月就預計美國將出現經濟衰退、次按危機及信貸危機，2006年9月筆者在前白宮經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）主持的節目充當嘉賓，預測美國快將陷入衰退，應撤出美國股市。可惜，筆者作出過早的預測，節目出街後的8個月美股累升20%，金融海嘯才捲至。
國家過度自信 困境更深
萊因哈特與羅格夫在書中形容「砰」的一聲，危機突然其來。筆者認為「砰」用得十分貼切，人總認為眼前問題將解決，凡事都不會那麼糟糕。可是，借古鑑今，就知道大家在當前犯下錯誤，深信「這次不一樣」，以為今時不同往日，目前民眾已懂得應對債務，當局推出更佳金融措施，監管更加嚴格。
不過，筆者在2010年指出，銀行危機的深層根源跟一般商業周期經濟衰退的成因大有分別。萊因哈特與羅格夫明確指出，銀行危機爆發後，往往要花多年才能消除過度槓桿，失業率會連續4年上升。有趣的是，他們察覺發達國家與發展中國家所出現的危機，性質分別不大。事實上，發達國家過度自信，自以為具有優越體制，往往把自己推入更深的困境。
回到2024年，筆者將債務危機爆破的一刻稱作「明斯基時刻」（Minsky Moment），並曾以沙堆倒塌來形容，一粒沙足以曝露隱藏的不穩定，導致沙堆塌下。拖延多時的債務問題可能因任何事件突然爆發危險。
目前投資者聚焦於美國的貨幣政策，尤其關注聯儲局何時減息及減息幅度，市場對此作出諸多暗示。美國財政部是全美最大債仔，聯儲局表明將在更長時間、維持更高息口，代表聯邦政府將在更長時間、維持更高財赤。筆者預計美國通脹仍處於較高水平，即使經濟增長放緩，聯儲局減息幅度有限，意味聯邦政府背負更沉重國債利息開支。除了應付新的開支，更多零息時代的美債將陸續到期，當局須以目前更高的息口再發債融資，意味國債利息支出將不斷擴大。
社保肇禍 2033年大限至
不過，今年大選競選活動，沒有美國總統或國會選舉參選人以政府債務為主要政綱，皆因大部分選民對此不在乎，僅關注與生活息息相關的議題。問題是哪項支出可能觸發政府債務危機？社會保障是頭號「疑犯」，目前預計社會保障基金將在2033年耗盡，意味受益人的福利自動削減約20%，將惹起民憤。國會如何填補缺口？加稅、削減政府開支、發更多國債等措施都不算好選項。
況且，在2033年前美國可能遇到意外事件，例如戰爭、恐襲、網絡攻擊、疫情大流行、天災等，突然大幅提高政府開支，需大舉發債支付。就算經濟衰退溫和，政府稅收減少之餘，卻要應付增加社會安全網開支的需求。總之，債務危機逼近美國，這次不會不一樣，筆者只感到恐懼。
作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。
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