麥當勞「彈出又彈入」的啟示 - 高天佑

2023年11月22日 - 信報

據說近來不少外資撤出中國，卻有一家巨企豪擲真金白銀「重返中國」，那就是大家很熟悉的快餐店龍頭麥當勞（McDonald's）。事緣老麥於2017年以約21億美元估值，把內地及港澳業務80%權益售予中信和凱雷；豈料時隔6年，該集團剛從凱雷手上購回28%權益，交易估值卻達64億美元。換言之，麥當勞短短幾年間「一賣一買」，回過頭「買貴」超過兩倍，貌似做了冤大頭。這宗案例存在三點啟示，除關乎M記近年在內地「下沉戰略」奏效，亦涉及麥當勞前任CEO Steve Easterbrook當年為了「執靚盤數」作出賣盤決定，實屬過於短視，可謂一失足成千古恨。

話說麥當勞在2017年1月份決定，以17億美元作價出售內地及港澳業務80%權益，接盤方為中信和凱雷，按此計算，該批業務當時估值約21億美元。在交易完成後，中信、凱雷、麥當勞分別持有M記中港澳業務52%、28%、20%權益，意味在美國上市的麥當勞集團反而變成小股東；但該批業務的日常營運基本上不變，可繼續使用M記商標，出售巨無霸、魚柳包等產品。

相隔6年，麥當勞本周一宣布從凱雷手上購回中港澳業務28%權益，令持股量由20%回升至48%。據Bloomberg引述消息報道，今次交易作價18億美元，相當於該批業務估值達64億美元。換句話說，短短幾年間，M記中港澳業務「增值」超過兩倍；計及債務槓桿，凱雷這宗投資的資本回報率據估計高達六倍，成為該私募基金集團歷來在亞洲區最成功投資個案之一。

不過有人歡喜有人愁，麥當勞在6年前屬於「賣方」，今回卻扮演「買方」，兼且「買貴」兩倍以上。更具體來說，麥當勞在6年前收取17億美元出售該批業務80%權益，現今用18億美元買回28%權益，意味着「淨付出」1億美元，手持權益卻由100%縮水至48%，連控股話事權也失去，貌似蝕章。

這宗「奇案」背後存在三點啟示，首先關乎自2017年起在中信主導下，M記中國業務加速擴展。2016年底，麥當勞在內地經營約2400家分店，而目前達到5500家，增長逾倍，已超越日本（約2900家分店）成為M記全球第二大市場（按分店量計算），僅次於美國（約1.3萬家）。截至今年9月底年度，M記中港澳業務整體銷售額亦較疫情前的2019年度同期增加逾30%。正所謂「士別三日刮目相看」，6年前的這盤生意跟今日相比，其實不可簡單相提並論。

「下沉」低線城市開店成績佳

據餐飲業界人士透露，M記近年在內地分店倍增，主要來自「下沉」到三四五線城市開店。事關麥當勞作為美資集團，向來主打一二線城市，對於下沉市場「既期待又怕受傷害」，擔心在物流、配套、員工、客流量等方面難達標準。相反，中信身為「地頭蛇」，加以本身經營的餐飲及物流業務遍布全國，接手M記控股權後敢於推動「快速下沉」，事實亦證明成績理想。麥當勞中國CEO張家茵今年8月份透露，擬進一步執行下沉戰略，包括在低線城市開設更多分店，目標是2028年中國分店數量增至1萬家。

其次，近年儘管經歷新冠疫情、地緣局勢緊張等變化，但M記在內地擴張策略的成功，恰好證明中國市場依然巨大兼誘人。這亦顯示即使中美關係出現崎嶇波折，內地消費者對於麥當勞、KFC、Nike、Costco、Sam's Club等美資品牌的喜愛基本上不受影響。況且賣漢堡包有別於賣晶片，受政治因素干擾的機會較小。內地的經濟放緩、消費降級、青年躺平等趨勢無疑備受關注，不過M記主打平民快餐，在降級浪潮中未必是輸家，畢竟躺平也要吃東西。由此角度看，擁有14億人口的中國可說是麥當勞不容捨棄之重要市場。

前舵手瘦身戰略太短視

最後，既然如此，那麼麥當勞為何在2017年賣出中港澳業務80%權益？這個故事背景較長，事緣麥當勞自2012年起業績呆滯，2012年至2015年股價原地踏步（標普500指數同期升逾30%），時任CEO Steve Easterbrook在2015年提出瘦身（streamline）戰略，包括出售海外經營權及提升特許經營比重，務求促使母公司「輕資產化」以推高股本回報率，而2017年出售中港澳業務權益正是這盤戰略最重要一環。

同一年度，麥當勞經營溢利按年增加23%，屬該集團十多年來最理想成績，但大部分增長來自出售中港澳業務錄得8.5億美元溢利入賬，若扣除此項特殊性收益，實際增速僅9%。無論如何，受惠於業績亮麗，Steve Easterbrook該年度薪酬及獎金按年猛漲42%，達到2180萬美元，袋袋平安。

Steve Easterbrook後來在2019年被揭發跟多名女下屬發生不正當關係，因而遭炒魷。與此同時，不少麥當勞長期投資者開始發現，該位仁兄「衰鹹濕」之餘，他任內的瘦身戰略雖有助於短期內「執靚盤數」，卻恐怕會犧牲長遠增長空間。

在此背景下，2019年臨危受命的現任CEO Chris Kempczinski銳意撥亂反正，嘗試在輕資產和重資產、短期業績和長遠增長之間達致較佳平衡。去年底，他便提出要重新加強投資於中國市場，今趟從凱雷手中購回權益正是付諸實行。然而，該集團若想重奪中港澳業務控股話事權恐怕並不容易（52%權益仍握在中信手中）。講到底，麥當勞前後6年間在中國市場「彈出又彈入」，對中港澳業務「平賣貴買」，實屬商業領域罕見案例，日後可能會成為商學院反面教材。