我們可在第一次經濟危機學到什麼？ - 雷鼎鳴

2011年10月3日 - 信報

2008年金融海嘯的後遺症尚未消失，歐債危機又已接踵而來。以目前情況看，後者的病根絕非三年五載便可拔除，金融動盪在未來一段頗長時間，很可能沒完沒了。

在此國際大環境下，我們如何趨吉避凶，對金融和經濟危機防患於未然，並在危機出現後，盡量減低損失？要做到這些，我們首先便要對金融和經濟危機的性質多作了解。

歷史上，金融或經濟危機絕非新生事物，對它們的出現，我們不用大驚小怪。據已故國際貿易理論大師金度伯格（Charles Kindleberger）的統計，在過去四百多年，光是在西歐，大約每十年便會爆發一次金融危機【註1】。就算在近代，我們記憶所及，也隨時可列舉出一部分性質不盡相同的危機。

多次危機 記憶猶新

三十年代大蕭條我們暫且不提，港人大都會記得1997、98年度的亞洲金融危機，香港還為此付出了五年多的通縮和樓價劇跌63％的代價；1998年俄羅斯政府把135億美元的債務違約賴掉，引致盧布大幅貶值；阿根廷2001至02年抵受不住不斷上升的債務壓力，不再實施與美元掛鈎的「鈔票局」（Currency Board，與香港聯繫滙率同一性質），在經濟崩潰中其總統要倉皇辭廟。

其實，在亞洲金融危機前，北歐的挪威、芬蘭、瑞典在八十年代中至九十年代初都早已出現過性質接近的貨幣危機，以及由此衍生的經濟衰退。這些國家是否都是學藝不精？她們的政府和中央銀行當然要為這些危機負上部分責任，但我們不可不知，世界第一所中央銀行「瑞典銀行」（Bank of Sweden）早於1668年成立，這裏的銀行家理應經驗豐富，但他們一樣老貓燒鬚，無法避過九十年代的克朗危機。英倫銀行（Bank of England）是世界上第二所成立的中央銀行，其表現倒是十分卓越，近百多年來，多次化險為夷。

對於這些來自發達和發展中國家，源自債務、滙率、錯誤宏觀經濟政策的種種危機，我們可否找出她們的共通和特殊性質，從而防患於未然？我相信要逐一分析歷史上各有代表性的危機才可得到答案。我計劃在本欄不定期的寫上多篇文章，分析不同危機的背景、性質和後果，以便我們能對危機有更深入的了解。

在進行金融與經濟危機的案例研究之前，我們先要搞清楚這類研究分析可能或不可能為我們帶來什麼問題的答案。找出不同危機的成因，我認為是做得到的。出現危機後，要使用哪種藥方治療，經濟學中亦已積累不少經驗和方法。

專業分工　過於狹窄

但若要像手握水晶球般百發百中預言經濟或金融危機什麼時候會出現，卻是不可能的任務。這有幾個原因。

第一，經濟學可告訴我們，如果有了A，便很可能會出現B。這是條件性的預測，而不是預言，正如醫生可告訴我們，假如某人吞下山埃，可以迅速死亡，但醫生卻不可能未卜先知，一早預言此人會在某時某刻死亡。條件性預測的根據是科學，預言的根據是「玄學」。

按此邏輯，假如我們能及早發現產生危機的條件，不是一樣可以預測危機的出現嗎？這的確有可能，例如，早在金融海嘯發生前，專門研究金融風險的芝加哥大學財務教授拉贊（Raghuram Rajan），便在中央銀行家雲集的Jackson Hole會議中力陳美國當時金融市場正存在着極大的風險，但他反給森馬斯（Larry Summers）圍攻，認為他大驚小怪。

由此可見，造成危機的條件，就算早已存在，卻並非人人可見，原因可能是很多人都麻痹大意，盲目樂觀；但更大的可能是，現代的專業分工太窄，例如懂宏觀經濟的不一定知道有什麼最新的衍生工具已經出現，設計這些衍生工具的「火箭科學家」對商業周期和經濟危機的理論卻不甚了了。這種知識分工上的誤失，應該亦可以糾正。

第二，有些事是不可能準確預言的。例如，我們可以預言明天股價上升10％，但若大家確信此預言，他們今天便會購入股票，即時推高了股價，明天股價便不會再上升什麼10％了。這是「自我擊敗的預言」。事實上，正因為世上有不少人能作出一些條件性的預測，從而及早洞燭先機，所以反而使到一些危機在未發生前已給撲滅，若非如此，世界上出現的危機恐怕比現在多得多。

最早紙幣　出現中國

雖則如此，我們卻不應以為危機全都可早早預測。在七十年代時，諾獎得主盧卡斯（Robert Lucas）便已指出，經濟周期的深度和持續時間，都是不可能預測的。經濟周期尚且如此，更何況是突發性的危機了。

我們也應指出，世上有不少所謂「末日博士」，他們什麼時候都唱淡經濟，終有一天他們的「預言」必會應驗。傳媒在打造新聞之餘，往往會把這些人說成是有先見之明的預言家，而不去理會他們過去錯誤的預言。

我在「金融與經濟危機」系列的文章中，第一項要討論的便是世界歷史上首次現代意義上的金融危機，亦即中國宋朝時步向滅亡的紙幣制度。

紙幣的出現在經濟上有劃時代意義，它象徵着政府可以倚靠多印鈔票去支付開支，而不用費時失事地派人徵收稅款。但多印鈔票會引致通脹，人民所擁有的財富的購買力會應聲下跌，我們大可稱這種現象是「通脹稅」。當然，紙幣對促進經濟也有不可磨滅的貢獻，這是不言而喻的。

沒錯，中國人發明造紙，同時也發明紙幣！這是宋朝充滿創造力的另一證明。

唐朝時有所謂「飛錢」，但其性質更近滙票，不算紙幣。北宋時有所謂「交子」，算是紙幣的雛形。在「交子」出現前，四川和中國中部的貿易要靠鐵錢進行，而不是其他地方所用的銅錢。鐵錢價值不高而且沉重，交易時往往要用一車車的鐵錢交收，十分不便，在山多的四川尤其如此。

當時的商人想出一個辦法，便是把鐵錢存入一些銀號中，再以紙造的存款收據作交易媒介，不少歷史學家相信這便是紙幣的來源。宋真宗時有十六富戶組成聯盟發行這些收據，並稱之為「交子」，後來富戶實力不夠，改由四川政府負責支持這些「交子」。

基根理論　可解變化

南宋時的第二個皇帝孝宗是位頗有理財能力的皇帝。當時的貨幣制度經過百多年的戰亂及半壁江山的丟失，早已支離破碎，混亂不堪。1161年新的紙幣「會子」出現後不久，孝宗即位，他對「會子」的管理十分審慎，嘗言因而十年不得安寢。孝宗小心控制着「會子」的發行數量，並不以此為政府的斂財工具。若有人偽造「會子」，會施以斬首極刑。人民拿着殘舊的「會子」到官府換取新鈔時，會有專家驗證。

因為孝宗的努力，「會子」與銅錢的兌換價得以在二十多年中維持穩定，「會子」的流通範圍亦愈來愈寬，終於全國通行。但好景不常，宋王朝要面對金人的戰爭，後來更要支付與蒙古大戰的軍費，國庫空虛，最後還是要乞靈於多印鈔票。

在1191年間，「會子」已經全國通行，我們若以當時的「會子」供應量指數為100，那麼到了1240年南宋風雨飄搖時，「會子」的指數便已達600左右。我曾以米價代替物價，1191年物價指數若是100，1240年便達到2200，物價增幅遠高於貨幣量（「會子」）的增幅。

這是很合理的現象，貨幣量增加後，人民預期通脹會升溫，更加不肯持有太多貨幣，後者的價值於是持續下跌，亦即要用更高昂的價錢才能換取同樣的貨物，通脹會進一步地推高。我們若分析當時各年份更多的貨幣與物價的數據，更會發現，貨幣量與物價之間的互動關係，與1956年基根（Phillip Cagan）的通脹理論方程式吻合，基根推導出的差分方程式竟可解釋到「會子」與米價關係變化的98.9％！【註2】

「會子」帶來啟示

「會子」制度起步不錯，但最後也是瓦解了，我們從此可得到什麼經驗和教訓？

首先，「通脹稅」不能濫用，大量靠發行鈔票支付政府開支，做法雖然方便，但難以為繼，後果堪虞。世界上第一個現代意義上全國性的通脹，即南宋的通脹可說明此點。歐美國家搞「量化寬鬆」，稍一不慎，可出大禍。

第二，宋朝的金融危機源自政府要大幅用錢，以應付戰爭，這雖說無可奈何，但這個危機，卻由政府行為造成，與市場無甚關係。人民為求自保，惟有減持貨幣，從而引致通脹。

第三，經濟現象和金融危機自有其規律性。我在八十年代初研究宋朝的紙幣，當時內地的主流觀點是西方資本主義社會所產生的「庸俗資產階級經濟學」不能用於社會主義中國，我於是把適合於資本主義社會的一道方程式用於更古老的封建年代的宋朝的通脹，結果是一樣適用；經濟規律不以社會制度不同而轉移。現在內地的經濟學家，已很少說主流經濟理論不能用了。

註1：見Charles Kindleberger, A Financial History of Western Europe, 1993。

註2：有關宋朝紙幣的問題，可參看拙著，Francis T. Lui, Cagan's Hypothesis and the First Nationwide Inflation of Paper Money in World History, Journal of Political Economy, Dec. 1983。