為通脹破謬 - 雷鼎鳴

2011年7月18日 - 信報

金融海嘯後，美國政府實施量化寬鬆政策，大手向銀行體制注入資金，購買其持有的證券；當時一般估計，貨幣量會大幅上升，通脹率亦會急劇增加。

這情況並未發生。聯儲局的資金注入銀行體制後，竟有如泥牛入海，無聲無息。銀行把新到的資金都放在倉庫中以作「壯膽」之用，不敢把錢借出，美國的貨幣供應量也就增加有限，物價也飛升不起來。但其中一部分資金卻慢慢滲出，流到投資環境不錯的新興市場，反替這些地方造成通脹壓力。香港雖不算「新興」，但亦有資金流入，政府對通脹便十分擔心。中國政府對通脹壓力同樣如臨大敵，中央和地方政府的領導人不時要跑到菜市場，看看糧食豬肉等的價格有無上漲，並表示關注云云。

香港5月份消費者物價指數比去年同期上升了5.2％，與八、九十年代平均的8％、9％的通脹率相比，仍算偏低，但與幾年前的通縮和低通脹作比較，已不可同日而語。至於中國，6月份通脹率是6.4％，引起了內地公眾的普遍關注。其中的一個焦點是，食物價格同比上升了14.4％，而豬肉價格更增加了57.1％。

豬隻並無騎劫通脹

據內地的說法，光是豬肉一個項目，已獨力「推高」了整體通脹率1.37個百分點，所以有內地媒體認為，現在是豬肉價格騎劫了通脹。香港食物主要靠從中國進口，這些現象，當然也加劇了港人對所謂「輸入通脹」的憂慮。

內地也好，香港也好，通脹是否可能由豬肉（或其他商品）的價格上升而造成？按照標準的經濟理論，答案是否定的。豬肉價格上升不是造成通脹的原因，而是通脹及市場供求產生的結果。真正決定通脹率高低的因素是貨幣供應量、GDP，以及對通脹的預期。貨幣供應愈多，則每一張鈔票的購買力便愈低，亦即物價上升。

GDP高企，社會的交易便增加，對貨幣的需求便增大，鈔票便更有價值，所以在其他因素相同或不變的條件下，GDP上升會引致物價下跌，而不是上升。若社會普遍預期通脹升溫，大家便不想持有太多貨幣，改為購買實物保值，物價也因此會上升。但因為社會對通脹率的心理預期，是基於過去的物價變化而形成，而過去的物價又受過去的貨幣量及GDP影響，所以從經濟理論可推導出一些方程式，決定今天通脹率的因素是今天及過去的貨幣量及GDP。

這些方程式曾以大量的數據驗證過，我自己也曾用計量經濟方法對香港過去幾十年每季的貨幣量、GDP及物價統計數據作出分析，發現貨幣量及GDP足以解釋超過98％的通脹變化。什麼肉價菜價等等都扮演不了推高通脹的角色，它們都是結果，不是原因。

用另一角度看，假設貨幣量及GDP長期都沒有變，但因為豬肉供應不足而導致豬肉價格上升，這會不會引起通脹？答案是不會，通脹率很可能與以前一樣，是零。豬肉價雖然上升了，但某些其他商品的價格會因此下跌，從而保持平均是零的通脹率。

再假設貨幣量有上升，社會於是有通脹，而豬肉又因供應短缺而價格上升，政府可不可以通過管制豬肉價格而為通脹降溫？答案是這沒有用。就算豬肉價不能上升，只要貨幣繼續增加，其他的商品一樣變得更昂貴，通脹率降不了。

工資也屬一種價格

既然豬肉價格上升根本影響不了通脹，它是否對民生毫無影響？也不是。經濟體系中豬肉的「相對價格」會改變，人民要用更多的蘋果或布疋（或其他的商品）才能換取到一斤豬肉。豬農會是得益者，城市中的工人會是受害者，這不由政府不關注這些變化。

中國過去長期倚靠壓低農產品價格以補貼城市人民的生活，因而造成了城鄉收入的差距，現在食物（包括豬肉）價格上升，有助縮窄這差距，是件好事。但我們必須注意這一趨勢，中國與印度等人口眾多的新興國家收入持續上揚，其人民對食物的質與量的要求必會不斷加強，肉類雖耗費甚多飼料糧食，但肉類的消耗量一定會上升不止。由此可知，食物尤其是肉類的相對價格長遠而言，總會上漲人民的消費模式亦不可避免地會有變化。若要減少這方面對民生的衝擊，政府須加強農業生產技術的研究。

世界各國政府大都關注通脹，通常的原因是怕物價上漲後人民叫苦連天，容易引致政治不穩。但工資也是價格的一種，通脹率若高企，工資平均上升的速度也會加快。在八、九十年代香港通脹厲害，工資加得也快，社會怨氣不見得大，不少人甚至懷念當時每年雙位數字的加薪，有人認為部分打工仔加薪幅度追不上通脹，所以不能讓通脹升溫。

通脹遺禍並不大

這個說法也很有問題，假如是零通脹，這些加薪速度低於通脹的員工會面對什麼局面？他們很可能面臨減薪。部分人工資追不上通脹，不是因為通脹率高，而是他們的勞動力在市場中價值正在下降，壓低通脹率對他們沒有大幫助，改善其生產力才是正確的方向。

一般而言，除非通脹率很高，因而扭曲了市場中的資源分配，否則我不認為通脹遺禍很大。不過，通脹有另一特性，卻是足以使人民對它痛恨。

既然造成通脹的主要原因是貨幣量增加，那麼我們便要問，為什麼一些政府要多印鈔票？政府印鈔票後可以用此支付開支，不用向人民徵稅也可有錢可用。但代價卻是人民所擁有的財富購買力因通脹而下降，這有如用通脹的方法向人民抽稅。

例如，美國聯儲局擁有1.63萬億美元的國債，在購買國債時，聯儲局等於印了1.63萬億元給美國政府使用，但物價卻會因此而上升。通脹率愈高，等於政府向人民徵收更多的稅，政府得益，人民則受損。

香港的情況有點不同，在聯繫滙率制度下，政府並不能通過印鈔而令自己得益。假設美國聯儲局開動機器，多印100美元，並拿着這100美元到香港購物。這100美元的印刷費微不足道，可以不理，但這張「廢紙」卻可在港換走有價值的商品，得益者是美國政府，香港有無損失？

香港拿不到任何好處

這100美元最後會跑到金管局中去，後者也接着容許銀行多印780港元，香港的物價因而被（稍為）推高。假如金管局不想通脹出現，大可發行外滙基金票據把這780港元從市場中都借回來，市場中貨幣量便不變，沒有新增的通脹。但金管局把早前吸納的100美元怎樣處置？答案是把它借給美國政府，買它的債券。

在整個過程中，當美國聯儲局多印100美元後，可在香港取走100美元實物，代價只是多欠香港金管局100美元而已。假如金管局一直把這100美元的美債當作儲備，長期得益的是美國，香港政府拿不到任何好處。就算香港的通脹沒有因此而被推高，這價值100美元的實物等於是給美國政府而不是香港政府徵走了。在沒有「鑄幣利潤」（Seignorage，即可通過印鈔而支付政府開支）的條件下，香港的通脹顯示出更多的實物被人取走，得回的是一些不會去兌換的債券，香港是輸家。

上述的情況對中國也相當大程度地（但不是全部）適用。中國通脹增加，同時也伴着用處不大的外滙儲備上升，跟香港一樣，有點吃虧。應對之法是外資流入後，這筆錢可主要用作入口外國商品之用。香港與中國的外滙儲備都太多，繼續增持，效益低於成本。把部分儲備用掉有好處。