安全空間（一）：價值投資法的安全空間 - 徐天任

2011年3月1日 - 信報研究部

如果亞當．斯密（Adam Smith）於1776年出版的《國富論》（The Wealth of Nations）是歷來最早的經濟學著作，克拉曼（Seth Klarman）1991年的《安全空間》（Margin of Safety）可能是有紀錄以來近期出版的網上售價最「昂貴」的投資參考書；這本現已絕版的《安全空間》仍可以在網上搜尋得到和全文下載，但偶然有人「割愛」的原裝書曾在亞馬遜和eBay拍得1200和2000美元「天價」。

價值投資法（value investing）始於「證券分析之父」格拉罕（Benjamin Graham，1894-1976）和多德（David Dodd，1895-1988）在1934年合著的《證券分析》（Security Analysis）所闡釋的投資理論，並經過格拉罕親自實踐證明行之有效（請參閱2010年6月8日「祖師爺的方法還行得通嗎？」），而將價值投資法發揚光大的是格拉罕嫡傳弟子、2008年以個人資產620億美元膺《福布斯》富豪榜全球首富的股神畢非德。

克拉曼（Seth Klarman）也是價值投資法的「信徒」，他1982年以2700萬美元資本在波士頓創立的對沖基金Baupost Group，截至2010年Baupost管理資產為220億美元，成為全球第11大的對沖基金，而Baupost自從1983年開始運作直至2009年，扣除費用的年均淨回報達19%，跑贏標普500指數的11%平均回報。克拉曼運用價值投資法在股市得心應手，他並於1991年將價值投資法的個人心得寫成《安全空間》（Margin of Safety—Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）出版，這本不再翻印的絕版書已成為收藏品，在網上交易平台eBay最高創出2000美元的拍賣價紀錄。

企業的人力金融籌碼

《安全空間》是克拉曼將格拉罕的《證券分析》審時度勢的重新發揮演繹，資產管理公司Redfield, Blonsky & Co.投資主管雷菲德（Ronald R. Redfield）則摘取《安全空間》各章節重點，於2006年5月夾叙夾議寫成一份投資參考備忘錄。雷菲德對克拉曼的價值投資策略推崇備至，他的筆記超過一半篇幅原裝從書中引述過來（下文的粗黑字），有若《安全空間》的濃縮節錄版本。

馬克吐溫曾道，每個人一生之中有兩段時間不應投機：當他不能承受風險和能夠承受風險的時候。克拉曼指出，投機者沉溺於預測資產價格走勢方向，但投資是嚴肅事務而不是娛樂，天馬行空不切實際的猜想無助於提升投資回報，況且《安全空間》反覆申述的其中一個主調是未來是無法預測的，價值投資法的根本理念是透過踏實的分析工夫，例如一間上市公司股價是否充分反映其業務的潛在價值，公司會否由於業績理想令市盈率上升，從而吸引投資者願意付較高價買入其股票，因此價值投資者會專注於財務實況作出投資決定。克拉曼建議利用淨現值（Net Present Value，預期業務未來產生的現金流的折現值）和內部收益率（Internal Rate of Return），以及更細緻的「分拆市場價值」（Private Market Value，企業每項不同業務本身的獨立估值）去衡量公司的內在價值。克拉曼亦十分重視企業管理階層的質素，他視之為企業的人力金融籌碼。

跌市是投資最佳時刻

「他人恐懼時我貪婪，他人貪婪時我恐懼」是畢非德深入人心的名言之一，克拉曼也認為，當大市下跌就是做一個價值投資者的最佳時刻。克拉曼解釋，有時股價波動只因為投資者主觀看法的轉變，並不是基本因素出現變化，但股價下跌卻每每引起大多數投資者的注意，擔心其中有什麼他們無法知悉的內幕訊息，最後很容易會觸發恐慌性拋售，因此不要將股價與公司業務的潛在價值混為一談。當然，並非凡是市價低殘的股票都可以考慮買入，有可能破產的公司的普通股即使怎樣便宜也千萬不要沾手，分析破產企業的投資價值是一項複雜深奧的藝術。

另一方面，華爾街經常存在追隨時尚的風氣，某個板塊特別是新興行業忽然受到投資者熱捧，相關板塊股份不斷炒高，令行業板塊的樂觀預期自我實現（self-fulfilling prophecy）；然而，當投資者的熱情消退，買家變成賣家，股票供應大增，這時輪到悲觀預期自我實現。價值投資者須謹記自我思考，不要讓市場引導你；成功的投資者不要情緒化，對自己的分析和判斷要有信心。價值投資法反對預測，但會預測有效市場假設（efficient market hypothesis）的命題時常出錯。

安全空間含義十分廣泛

安全空間的含義十分廣泛，克拉曼指出，其中一條進入安全空間之路是股票買入價與其潛在價值（underlying value）大幅折讓，而且折讓幅度大到可以抵消人為錯誤，或者挨得過市況劇烈波動的衝擊；跌市是投資理念的真正考驗。而價值投資法的原則就是買入一些股價遠低於其潛在價值的股票，持有直至其真正價值逐漸在股價上反映（格拉罕倡言的安全空間的內在價值（intrinsic value，亦即克拉曼的潛在價值）折讓只是一個假設幅度，沒有固定標準；克拉曼算是為格拉罕的安全空間定義上補充說明。而畢非德的價值投資法是情願買入股價相對合理的優質企業，放棄股價便宜的普通公司）。但投資者亦需要經常檢討手上的股票為什麼被低估，並且牢記買入相關股份的原因，假如當初作出投資決定所持的理據不再成立，便立即沽出。投資者的時間就是用在妥善管理手上投資組合以及發掘新的投資對象。

投資組合須包括現金

Baupost經常持有一定比例現金，這亦是克拉曼堅持奉行的投資原則，他強調牽涉機會成本的最重要決定因素是投資組合有沒有包括現金，保持適量現金才不會錯失投資機會；即使組合其他投資項目亦必須具有隨時變現的能力，投資與收藏珍品的分別在於投資可以產生現金流，成功投資者的竅門尤其是短線投資必須掌握沽貨的主動權，想要沽貨便沽貨，而不是在市價不理想時也被迫拋售投資項目。

價值投資者的基本目標是不要輸錢，要避免或減少投資損失的機會必須注意風險，投資者若只憧憬或着眼於投資項目升值帶來的回報目標，很容易會忽視了下跌的風險，克拉曼認為，與其設定一個即使非常合理的投資回報目標，投資者其實更應該訂定風險指標；世事難料，即使河水每100年才氾濫一兩次，也不能不買水災保險，投資者必須隨時準備不可測的事件會突如其來。此外，分散投資和做好對沖也屬於避險策略。

克拉曼與他的價值投資法同門師兄畢非德一樣，拒絕投資自己並不了解的股票。克拉曼更認為，槓桿對於大部分投資者是既無需要也不恰當的玩意；而《安全空間》有一章節題為「金融市場新產品有利於華爾街（投資銀行），但不利於客戶（投資者）」（Financial Market Innovations Are Good for Wall Street But Bad for Clients），專門討論金融市場各種新生投資產品，他指出，投資者必須明白一項新發明初期成功並不就代表有永恒價值；新產品的缺點和問題需要較長時間才會浮現；今天是新穎的發明，明天可能發覺這是錯漏百出甚至荒謬的東西。

雷菲德在筆記表示，讀到《安全空間》上述章節時令他猛然發現，當時（2006年？）大行其道的按揭期權（pay option mortgages）不就是克拉曼所講的新發明？不知雷菲這位「價值投資法信徒」能否有所領悟，帶領Redfield, Blonsky & Co.安然度過2007年的次按危機？