2011年3月8日 - 信報研究部
索羅斯1992年狙擊英鎊為他的量子基金贏得10億美元，沽神保爾森2008年金融海嘯之前沽空美國次按產品，據報他的Paulson & Co.利潤高達150億美元；相比起索羅斯和保爾森，信奉價值投資法的克拉曼雖然沒有單項的一鳴驚人之作，但他的Baupost基金自1983年創立以來，度過金融海嘯直至2010年維持每年平均投資回報達19%。且聽克拉曼如何在「QE年代」進行安全空間投資部署。克拉曼（Seth Klarman）在他的《安全空間》（Margin of Safety—Risk Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）提醒投資者，務須注意你的理財顧問是否投資於他自己建議的項目，如果一間飯店的廚師也外出用餐，你大概不會幫襯這間飯店。克拉曼去年5月出席CFA周年大會時接受《華爾街日報》駐紐約的著名財經專欄作者施維格（Jason Zweig）訪問強調，他的對沖基金Baupost Group整個陣營會傾盡私人荷包所有押在認定的投資項目。
克拉曼透露，Baupost不但有一班推心置腹共同進退的合夥人，並且建立了包括高級知識分子和資深機構的忠實客戶基礎。價值投資法採用的是長線投資策略，並不期望投資項目很快會有收益，所以很多時候比大市或其他投資者表現失色，但平均每年會跑贏大市，長期複式計算下來便為客提供頗為可觀的投資回報。而Baupost所謂忠實客戶有兩個特點：其一是Baupost若告訴客戶今年成績理想，他們都認可基金的表現而不會對回報表示不滿；若全年努力爭取的成果不被認同會多麼令人洩氣。其二是當我們通知客戶發現一個前所未有的投資機會時，客戶即使不同意Baupost的投資建議而無意注資，但最低限度也不會提出贖回；擔憂客戶贖回已足以影響基金經理的表現，尤其是基金手上的投資組合愈來愈便宜的艱難時期。
有膽有錢趁低吸納
價值投資法創始人格拉罕（Benjamin Graham）1932年在《福布斯》的一篇文章說道：「當股票跌至價格低廉時，有些人有膽但無錢，有些人則有錢但無膽」；Baupost因為與客戶長期以來建立深厚的互信關係，在2008年第四季以至2009年首季成功集資買貨，錢的問題是解決了，但當時大部分投資者仍處於金融海嘯餘悸中，施維格要求克拉曼略述他大舉入市的膽量從何而來。
克拉曼回答說，更正確的說法是自傲（arrogance）而不是膽量，因為價值投資者每次作出投資行動時都等於在宣示：我比市場了解得更多，所以才會與其他投資者作出相反的買賣決定。但必須確定你買入的股票並非基於一閃而過的樂觀，而是經得起壓力測試的透徹分析，即使買入後股價短期下跌也不會削弱我們的信心。他強調，我們亦不會目空一切，知道市場上有不少高明的競爭對手，對自己的分析有充分信心的同時亦明白其中可能有機會出錯，因此隨時準備作出對沖或其他補救行動；而且我們從不會過度投資於單一項目，經常保留一定比重的現金以應付任何意外轉變，嚴格遵守安全空間原則令我們有足夠膽量去面對逆境。最後，多次的錯誤投資決定、巨大的投資損失經驗都會摧毀你的自信心，市況短期波動也會令你驚惶失措，投資者應盡量避免短線買賣，謹守買賣紀律，買入具潛在價值的投資項目，在市價合理時則毫不猶疑地沽出套利，逐漸培養良好心理質素。
靈活調校投資組合
施維格質疑克拉曼既然主張長線投資，但2008年Baupost在短短幾個月內動用基金的三分之一買入大量不良債務（distressed debt）和住宅按揭抵押證券（Residential Mortgage-backed Securities，RMBS），表現活脫脫的一個短線機會主義者。克拉曼指出，其實到了2009年初，相關投資增至基金的百分之五十，我們的分析團隊不會放過市場上一切錯誤定價的投資工具和證券，只要該項目的升值機會大過我們持有投資組合，我們便立刻轉換目標。2007年次按泡沫和2008年金融海嘯令不少資產被恐慌性拋售直線下跌至非常吸引的低價，製造了大量前所未有的投資機會。
克拉曼舉福特汽車（Ford Motor）的債券為例：福特債券當年的折扣高達60%，即是面值1美元的債券以40美仙便可以買得到，而克拉曼認為，福特是三大陷入財困車廠（其餘兩家為通用汽車General Motors和佳士拿Chrysler）其中最大機會存活的汽車企業。根據克拉曼計算，假如福特的壞賬率增加8倍，那麼整個企業資產40%將化為烏有，即使如此，福特的債券淨值仍相當於60美仙，安全空間何其吸引；而汽車企業又並不像次按資產會有多重槓桿，資不抵債的風險小得多。
至於Baupost的基本目標雖說是長線投資，一般會持有債券直至到期為止，但克拉曼表示，我們若以50美仙買入債券，預期3年後升回面值1美元，如果買入1年後債券已升到90美仙，我們不會為了未達預期利潤的10美仙再等兩年，漠視已累積可觀升幅的債券價格掉頭下跌的風險，Baupost絕對不是不識變通的呆頭鵝。
時移世易，克拉曼指出，現今的金融市場結構比格拉罕創立價值投資法和安全空間理論時複雜得多，例如2008年之前流行的槓桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）活動，雖然現實是不會每個行業都有機會被收購，但差不多所有股票都炒高兩成等待其他人接棒，安全空間策略已無用武之地，幾乎沒有一隻股票的潛在價值不被反映，換言之幾乎沒有股票是便宜的。而AAA評級的公司或投資工具也不是完全可靠，建築股的表現並不確切反映按揭和樓市的實際狀況。施維格補充指出，問題就因為傳統的股票投資者只着眼於股市泡沫，忽略了信貸泡沫其實同時形成，後來終於發生了克拉曼所說的次按問題惡化引起的連鎖反應，樓市、股市、金融機構按揭三個泡沫爆破危機。
QE措施埋下危機
克拉曼批評，金融海嘯後政府的處理方法埋下了美元和美國主權危機，他矛頭所指主要是聯儲局的QE措施。他指出，大約6至12個月前（2009年4月至10月）開始金融市場到處都看見聯邦政府干預之手，利率壓低至零息，通過問題資產救市計劃（Troubled Asset Relief Program，TARP）悉數購入所有不良按揭證券，等於慫恿投資者好趁零利率（毋須考慮資產質素）購買股票或高息的垃圾債券。眾所周知世上並沒有免費午餐，克拉曼擔心，聯儲局利用寬鬆貨幣政策救市和刺激經濟，最終難免造成美元貶值和通脹失控；更可怕的是，美國最後將失去財長蓋特納認為理所當然的AAA主權評級。古老諺語說：「你是怎樣破產的？」答案是：「慢慢地，然後突然發生。」克拉曼認為，除非選出一個有魄力的政治人物力挽乾坤，否則美國正走上破產的不歸之路，臨界點可能是忽然有一日美國政府拍賣國庫債券發現乏人問津之時（這與《黑天鵝》作者塔利布的觀點如出一轍）。
至於對沖高通脹的投資策略，克拉曼建議買入對利率變化敏感的債券認沽期權，付出的期權金就當作買一個災難保險。另外，黃金長久以來受到廣泛認同具有保值作用，站在價值投資者的角度，黃金屬於內在價值無法評估的商品之一，然而，由於擔心美元潛在貶值危機，不得不將黃金納入投資組合之列。股票方面，克拉曼一向認為深入認識少數投資項目勝過對多種投資一知半解，因此Baupost不會持有太多隻股票。
克拉曼表示，歷史不會重複發生，但歷史的韻律卻會不時重奏，我們都清楚知道狂印鈔票必將引致的危機，雖然無法預知危機何時出現。
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