互惠基金教父的管理十誡 - 徐天任

2011年1月11日 - 信報研究部

美國的互惠基金一直被批評收費與投資回報不相稱，對於長期供款希望藉此安享退休生活的中低收入就業人士更沒有保障，本欄已先後兩次介紹學者研究報告不約而同指陳互惠基金種種不合理之處（2010年10月12日「Nudge經濟行為．提升經濟效益」及11月2日「互惠基金被動操作主動收費」 ）。互惠基金經理或者可以反駁學者的研究不過是外行之言，但來自行內教父的批判，基金經理還有什麼遁辭？

1950年，普林斯頓大學（Princeton University）21歲的經濟系學生柏格（John Bogle）為他的互惠基金業論文找資料時無意中發現一份美國證券及交易委員會（SEC）的報告，SEC形容互惠基金是美國未來50年最重要的金融發展。柏格對SEC的結論有點摸不着頭腦，當時互惠基金規模只得25億美元，佔全國家庭資產僅1.5%。柏格後來指出，時間證明SEC的判斷果然有遠見，2010年美國互惠基金已膨脹至總值7.2萬億美元，5年來吸納了全國家庭90%的儲蓄。

柏格早在1999年已從他一手創辦的互惠基金先鋒集團（The Vanguard Group）的主席位子退下來，Vanguard仍一直奉行1975年面世時訂定的低費用以至零交易佣金（行內術語稱為load，柏格1976年開發的市場第一隻股票指數基金Vanguard 500 Index Fund更成為no-load基金的經典）經營方針，集團規模亦持續增長，截至2010年6月Vanguard管理約1.4萬億美元資產，躍居全球最大型資產管理公司第二位。Vanguard本着聯邦政府1940年訂立的投資公司法例（Investment Company Act of 1940）其中「以基金股東（投資者）利益為先」（put fund shareholders first）的「金科玉律」（柏格稱之為Golden Rule）運作並取得成功，但美國互惠基金業的經營手段卻令人不敢恭維，柏格慨嘆，「互惠」基金已成為投資者不能指擬的行業。

長線投資變成短線投機

柏格總結他大半生參與金融業特別是基金運作和管理經驗並在2010年11月出版的「不要指擬它！」（Don't Count on It! Reflections on Investment Illusions, Capitalism, 'Mutual' Funds, Indexing, Entrepreneurship, Idealism and Heroes），「互惠」基金便是書中主題七個骨幹的其中之一。他回憶半個世紀之前，互惠基金仍專注於長線投資，基金經理亦以長線投資者自居，而投資者亦會持有基金或股票平均長達15年，總而言之，互惠基金更像一個投資行業而較少市場營銷（marketing）成分，最重要的是，當時的基金收費非常公平合理。時移世易，今天的互惠基金已變質，似一個市場營銷行業多過專業資金託管機構。柏格並逐一戳破互惠基金的宣傳神話：

神話一：互惠基金是長線投資。類似畢非德的投資股票概念，互惠基金一度是保障退休生活的終身投資對象，隨着基金經營手法市場化，源源不絕推出五花八門的所謂「金融產品」或巧立名目的基金，過去5年便有超過2000隻基金誕生，但由於基金經理缺乏投資原則，不少基金都注定失敗告終，基金的「死亡率」經過1980年代的平靜歲月後在1990年代的大牛市也再次急升【圖1】，從歷史數字推算，最近一個年代合共4500隻基金起碼有2300隻挨不過2010年。柏格形容，基金恍若為死亡而誕生，長線投資也就無從說起。

神話二：互惠基金經理是長線投資者。柏格直言批評一度是長線投資者的基金經理已變成短線投機者。他解釋，由他就讀普林斯頓撰寫論文時以至1960年代中期，基金經理投資組合的每年轉換率（turnover rate）約為15至20%【圖2】，1990年代後期已急升至80%；至於投資組合的轉換大部分是基金經理的決定，而基金經理表現欠佳以致在一個位子坐不長又決定了投資組合的高轉換率。而組合頻頻轉換對普羅投資者最不利的是費用增加。

神話三：投資者長線持有互惠基金。柏格又再話當年指出，1950至1970年基金每年平均贖回率僅7%【圖3】，投資者平均持有基金超過14年，到1980年代中期兩個數字剛好互調，平均贖回率升至15%而持有基金縮短至7年。基金業到1970年代後期更引進一項新投資模式，投資者有優惠在一個基金「家庭」可以隨時贖回例如價值基金換馬至增長基金，2000年贖回加上系內換馬的實質贖回率高達50%而不是正式公布數字的28%，但柏格深知，基金經理不會將系內換馬的數字呈交給董事過目。而投資者熱中轉換基金只會增加他們的交易費用開支，並且有違成功投資原則。

神話四：互惠基金收費下降。一份流行的業內統計報告羅列數據指出，基金費用下降已成為趨勢，而業內一項根據不可信的方程式計算出來的研究特別強調，「投資者持有基金的成本」正在下降，由1980年相當於資產的2.26%減至1998年的1.35%。但柏格揭穿相關數字是斷章取義的誤導計法，研究報告數字代表的只是購買基金的費用，並包含了基金銷售額和投資者傾向較低收費基金的明顯轉變，即使如此，美國投資公司協會（Investment Company Institute，ICI）公布的1998年基金平均費用為1.93%，高於柏格掌握的數據1.58%【圖4】。柏格提供另一組實質數字指出，基金業的費用總收入在20年間由1980年的8億美元跳升至1999年的650億美元，基金收費下降的神話不攻自破。

神話五：互惠基金回報符合投資者理性預期。數字解釋一切，基金的投資回報與相關指數比較可謂全軍覆沒【表】，扣除應付稅後相差幅度更大；但柏格質疑基金經理只會拿稅前的投資回報數字向董事局邀功及為基金宣傳促銷。

柏格認為，互惠基金業的名譽受損主要原因是由專業資產託管機構淪為市場營銷行業，要撥亂反正其實十分簡單，就是由獨立董事負責監管基金經理的日常運作，本着以投資者利益為先的投資金司法例1940精神，具體規條柏格仿效古老英語詞彙Thou，Shalt， Thine列出十誡，第一至第四誡毋需多加闡釋：你（獨立董事）要有自己直屬的班子；你要選一個獨立的主席出任基金主席；你要知道基金經理的實際表現；你要知道基金收取的實質費用。

以幣值計收費增幅驚人

第五誡為：你要比較其他競爭者以幣值計的基金收費。柏格指出，基金業最喜歡標榜互惠基金收費由1980年的2.26%減至1999年的1.35%，但刻意迴避同期基金費用以美元計增加了逾60倍。以總值250億美元的基金每年收取管理費1%計算，一年的管理費收入已達2.5億美元。猜測柏格的言外之意是，基金管理費收入與收費率增減幅度呈極度不合理比例，而且管理一個例如250億美元基金相對300億美元相信所需技巧分別不致太大。

再數下去第六至第十誡依次為：你要挑戰顧問提出的基金收費建議；你要金睛火眼監察投資組合的變化；你要謹慎處理獎勵花紅；你要留心贖回收費是否合理；以及最後的你要將基金當作你自己的錢財看待。上述五誡主要第七誡其實與整體金融業有關，柏格建議，花紅獎勵有助刺激員工士氣，但有獎亦必須有罰，賺錢達標的基金經理應按比例發給花紅，但成績不能達標的應設懲罰機制。

柏格坦承有朋友取笑他的老式管理方法已不合時宜，但無可否認，他提出的都是針砭時下互惠基金行業流弊的建議。在普通投資者而言，柏格指陳侵蝕互惠基金投資回報的來來去去都是圍繞費用和獨立監管問題，香港強積金管理局是否應參考柏格的「十誡」，在延遲推出的半自由行落實時一併為港人打造一套更完善的退休保障制度？