逆向投資，人棄我取 - 姚志新

2010年10月4日 - 信報

投資是一門藝術，一點也沒錯。說到底，同一套道理，同一盤數目，端看投資者如何演繹，怎樣詮釋。金融危機後，愈來愈多人重視「逆向投資」（Contrarian），不希望被市場洪流牽引。

富達基金經理安東尼波頓（Anthony Bolton）被稱為「歐洲股神」，以逆向投資見稱，他會與市場反其道而行，不選熱炒股，偏好冷門公司，又會在市場大跌時吸納；所以，他在2008年10月開始叫人入市。不得不折服，那的確是滿街鮮血的日子。

近年曝光率急升的麥嘉華（Marc Faber），也以逆向見稱，其演繹是遠離群眾，在市場樂觀時沽售，他在2008年初叫人買入黃金，原因是求保值。

惠理在編制價值股份中國指數時，由於要在量化數據上來演繹逆向思維，做法是剔除獲八成分析員建議買入的股份，目的就是要做到人棄我取。

眼前這位受訪者，是「宏利環球反向策略基金」的投資組合經理Christopher Arbuthnot。對他而言，逆向投資不一定是與市場對着幹，而是在於發掘「被誤解」股票，甚至乎股價「受壓」（distressed）的公司，並要確認股價催化劑，即買賣時機。

隔絕噪音　直看價值

「主要策略是尋找一些被誤解的公司，它們可能面對特殊狀況，例如企業重組、面臨財務破產，股價因而出現龐大折讓。最重要的是，我們必須隔絕市場噪音，看到股票的基礎價值。」Arbuthnot說。

Arbuthnot與其他逆向挑股的投資者一樣，傾向價值型投資，但他強調「由下而上」選股絕對不是「撈低」。他表示，「撈底」只看到便宜股份，但市場上有很多估值陷阱，所以第二步是找到「安全邊際」（marginal safety），衡量業務優劣、市佔率及估值等等﹔再而第三步是，發掘股價催化劑，它們是釋放估值的重要原素。

聽似抽象，舉個例則會變得實在，尤其像Arbuthnot這種典型選股人，談起成功買入的公司，神情雀躍。截至6月底，基金第一大持股是Sirius XM Radio，佔7.57%比重。Sirius及XM原來是北美兩家衛星廣播公司，過往兩者互相競爭，爭取合約的成本高昂，但兩者負債高企，最終在2007年選擇合併。方案獲政府通過後，新公司全面壟斷北美衛星廣播市場，節省大量成本，現金流改善﹔但是，合併融資造成債務高企，再而遇上金融海嘯，到期債項一度無法再融資，導致股價大跌。

2009年2月，債項到期前，美國富豪John Malone透過Liberty傳媒注資入股四成股權，公司因而避過破產危機。「現時這間廣播公司具有市場壟斷地位，議價能力提升，部分內容合約重新議價，而且收費訂戶增加，未來還有加價機會。」Arbuthnot指，這些就是催化劑。根據基金單張所列，基金在SIRI的平均買入價每股0.26美元，現時每股是1.2美元。

「如果一個基金經理是採用電腦數據來篩選股票，肯定不會發現SIRI，何況它的資產負責表那麼差。」他說，其中關鍵是，買一些「改變市場觀感的公司」﹔其次，是掌握催化劑出現的時間，總不能買一間公司，等其股價催化劑在五年後出現。

傳統價值型投資者以耐性見稱，但顯然，「坐艇」並不是Arbuthnot的選擇。他表示，基金持股轉手率（turnover ratio）會因應市場波動性而提高，目前是200%，2007年低則於100%。

這種逆向策略，作風像受壓證券策略，難怪基金在2009年有能耐帶來83%正回報，畢竟在股市大反彈中，這類受壓公司回報最高，合併重組機會也特別多。

選股能力居功至偉

Arbuthnot認同，他只會在已發展市場中運用這種策略，因為經濟增長動力偏低，而面對特殊狀況的公司較多﹔然而，在新興市場中，要捕捉經濟增長，他則會投資市場領導公司，關鍵是不買估值貴的公司。

目前基金約60%比重投資已發展市場，約32%投資新興市場。

儘管Arbuthnot強調選股能力居功至偉，就算是波動市，仍信心可以發掘到這類公司。截至6月底，基金六個月、一年回報表現均跑贏基準指數，標普環球廣泛市場指數下跌8.26%，基金則下跌0.24%，大市表現有一定局限。

這也說明，「逆向投資」也不過就是一種投資風格而已，演繹再多變，也離不開價值的核心；畢竟，如果基金只屬長倉基金，它們回報並不會與大市背道而馳（inversed），只能盡量依靠策略賺取額外回報。像Arbuthnot的基金要收取8%業績表現費，投資者也要留意。