2025年4月18日 - 信報
特朗普自4月2日宣布對多國實施「對等關稅」後，引發全球貿易緊張局勢。市場一直預期股市將會承壓，豈知債市反應更為激烈，美國10年期國債孳息率急飆，據美媒報道，此次收益率上升為2001年以來最大單周增幅。
美債價格大跌，市場盛傳是有大戶大幅拋售所致。這些大戶究竟是誰？市場猜測可能是中國拋售美債「報復」。中國會否可能因特朗普發起的關稅戰而策略性減持，把資金轉向歐羅或德國國債呢？這種說法很有吸引力，因為大家都把貿易戰看成互相捏着對方喉嚨的手段──你加我關稅，我沽你美債，齊齊攬炒，成就mutual assured destruction（相互保證摧毀）。
基金大鱷平倉降槓桿水平
現實不是打遊戲機，美國財長貝桑（Scott Bessent）現身打破謠言，堅稱無主權國家大幅拋售美債。真正拋售美債的人，其實是一眾持大量美債的對沖基金「大鱷」，它們在進行所謂「拆倉」的基差交易（Basis Trading）行為。
基差交易是套利策略，旨在利用現貨市場與期貨市場之間的價格差異（即基差）獲利。交易者同時買入美債和賣出期貨合約，鎖定微小利差。
假設當前10年期美債現貨價格為100美元，兩個月後的期貨合約交割價為100.2美元。投資者可立即購入100美元美債，同時在期貨市場賣出相同數量的期貨合約。當合約到期時，投資者便以100美元的現貨美債履行期貨合約，獲得100.2美元的交割價，淨賺0.2美元差價。這類基差交易風險低、利潤微薄，故對沖基金需要高槓桿放大收益，例如透過10倍槓桿，100美元的投資可控制1000美元資產，利潤便相應放大至2美元。
特朗普近月來的關稅戰導致美債價格劇烈波動，期貨價格差擴大，交易對手要求追加保證金保障安全。一眾對沖基金大鱷為避免即時爆倉，選擇賣出美債平倉，降低槓桿水平。當多數基金大鱷同一時間採取此行動時，美債便突然出現「拋售」場面，債價隨之大跌。
彭博報道指出，今次美債拋售情況是疫情終結以來最嚴重，10年期國債孳息率一度達4.51厘。數據顯示，近期3年期國債拍賣的投標覆蓋率僅為2.48，低於平均水平，反映需求極疲軟。
安全資產地位短期難動搖
不過，今次短期拋售其實不用太擔心。當前動盪純粹由市場需求下降驅動，並未引發系統性危機或社會恐慌。儘管美債作為全球安全資產的地位受質疑，惟其核心角色短期內難以動搖。
今次關稅戰無疑是史無前例的大國對峙，全方位影響世界每個人的生活。但我們要警惕，不要被意識形態沖昏頭腦，把中國與美國的政治關係影響我們對宏觀經濟的理解。有時候，對某種現象接受一個搶眼球的解釋很容易，但要真正接受一套硬核的核心技術解釋，那就相當費時費力了。
從經濟學角度看，美國債券在今天依然是最安全、最受歡迎的資產，即使特朗普行事不按常理，其他國家沽售美債後總要轉換成其他資產作為主權儲備。回歸現實，現時除了美債，又有什麼安全資產呢？
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