2024年12月13日 - 信報
早前DPZ受關注，因股神畢非德的旗艦巴郡增持。巴郡囤積大量現金，似乎認為股票太貴，買不下手，偏偏卻增持了DPZ，難道覺得抵買？
將來的事無人知曉，筆者不打算抄功課買DPZ。回到文首問題：2004年，GOOG已是無人不識的科企，DPZ也是家喻戶曉，但只是間薄餅店。相信即使是當年，十個有九個半讀者都會選買GOOG。若今天「穿越」到20年前，肯定十個有十個買GOOG，畢竟公司現在貴為科技股龍頭之一，市值達兩萬億元（美元．下同）。
出人意表的是，上市以來，DPZ股價跑贏GOOG很多。這個違反常識的故事，值得深思。筆者畫公仔畫出腸，教訓就是：估值的重要，不要只看增長。深入一點來講，估值和增長同樣重要，但當今世人十個有九個只看增長，太過偏頗。筆者就充當「第十人」，提出很多人忽視的盲點。
附【表】中數字來自Macrotrends網站。要比較20年的股價表現，有很多繁複細節。新股上市價格波動，用招股價、開市價，還是收市價？還有，20年後兩間公司都升了很多倍，即使起始日期相差幾天，起始股價相差些少，回報可以爭很遠。更麻煩的是，DPZ一直有派息，是否把股息再投資買回DPZ股票，出來結果也大不同。
以上種種並不太影響結論。【表】中股價以全年平均計算，較為公平。數字應無計及股息再投資，但DPZ「讓半臂」下仍跑贏GOOG一大截，20年間DPZ升44倍，GOOG僅漲22倍。原因為何？正常人的想法是，GOOG過去20年改變世界，增長怎會比不上一家薄餅店？這就是重點了。
不錯，正常人的想法是對的。20年間GOOG收入升55倍，DPZ僅增長2倍。當然，收入高不等於賺到錢，要看純利，惟情況也差不多，GOOG純利升62倍，DPZ漲4倍。明明GOOG收入和純利增長均遠勝DPZ，為何股價卻跑輸一截？
原因有兩個，較不重要的是總股數問題，真正重要的是估值問題。先說總股數問題，GOOG近年大力回購，股數雖較高位縮減不少，惟早年公司收購同業，或禮聘人才，經常發新股。與20年前相比，現時的股數多了13%，所以公司純利飆升62倍，每股盈利只增長57倍。DPZ卻是另一情況，不停回購股票，現時股數是20年前的一半。於是乎，DPZ純利增長4倍，但每股盈利上升9倍。看每股盈利（而不是總盈利）計算的話，DPZ和GOOG的差距收窄些少，但相距仍遠。
增長非關鍵 重點在估值
所以重點是估值。20年前GOOG市盈率是55倍，如今卻只有21.4倍，收縮超過一半。相反，20年前DPZ市盈率是6.3倍，現在是27.8倍！擴張了幾個開。
回到股市算術中最基本卻又最有趣的公式：股價＝每股盈利×市盈率。GOOG每股盈利升57倍，但市盈率只及當年40%，乘出來就是23倍股價增長。DPZ呢？每股盈利升9倍，市盈率卻是當年的4.4倍，乘出來就是40倍股價增長。
故事和數字說完，看看啟示。平時聽朋友討論市場，100次中有99次重點都是「增長」。輝達（Nvidia）增長仍能持續，所以買；越南增長好，所以買；蘋果沒有增長，不買。可是，在很多情況下，即使投資者持有數年，回報都不見得和該股票的增長有很必然關係。美股迷失10年間，經濟沒有增長嗎？越南印尼增長好，但今年股市很不濟。內銀盈利較十幾廿年前高出幾倍，惟股價較當年低。這些現象或多或少都因為估值。
也很難怪責投資者只看增長，完全不理會估值。首先，增長一般較易看到，公司生意做大，收入漲，盈利升，很易理解。但估值呢？是不是用市盈率？幾多倍才叫平？計一年盈利還是幾年平均？不知道。
另外，近十幾年美股長升長有，主要是科技股功勞，彷彿只有增長是王道。20年前筆者入行時，不少人自稱「價值投資者」，現在講出來都被人笑。不少新生代心中輕視畢非德，不明為何此老頭是股神。「網紅股」炒得最旺時，網友甚至反駁筆者，「股票要看盈利的嗎？你過時了，回家磨墨吧。」
猜中GOOG盈利增長強過DPZ一截，並不難。但為何當年投資者肯給55倍市盈率，現在只願給21倍？為何當年給DPZ 6倍市盈率，目前卻肯付28倍？這又是一個大課題，簡單來說，可能和GOOG的市值或公司備受官府注視有關，又或因為公司的搜尋業務受到人工智能（AI）挑戰。
話說回頭，現在21.4倍市盈率的GOOG，與27.8倍市盈率的DPZ，若要二選一，筆者還是會選GOOG。且看看股神會不會證明大家是錯的。
最後補一筆：不如猜猜過往20年，有多少年是DPZ股價跑贏GOOG？答案是10年。計比數，兩隻股票各贏10次，但最後表現相差甚遠。這又是另一個故事。
作者持有特許金融分析師資格，曾任職外資金融機構研究部主管
Daddy Pow按語：說了一大番理論，原來都是自我推翻，說一套做又另一套。
原文：
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