2024年10月1日 - 信報
近日最震撼的財金新聞，莫過於內地浪接浪的刺激舉措，幣策財策齊來，全球投資者意識到非同小可。市場參與者最敏感，股指價量齊升，一番新氣象。原本悲觀的，即使不一掃而空，都不敢造次，肯定有所收斂，不跟形勢對着幹。值得深思，內地政策多的是，今次做對了什麼，奏效至此？
凱恩斯與凱恩斯主義
講中國經濟，經濟師傾向分而析之。論增長，三頭馬車：內需！外貿！固定資產投資！投放多少，乘數效應多少，拉升增長多少。所有這些討論，語言概念和基本假設，多少是經濟學課本上講的宏觀經濟，細節當然有考究，但原理是高中或大一，大家熟悉的凱恩斯主義經濟學（Keynesian Economics）而已。
值得留意，凱恩斯說的，不一定是後來的凱恩斯主義經濟學，反之亦然。很多論者認為，凱恩斯的徒子徒孫把《通論》（即《就業、利息和貨幣通論》）帶到美國發揚光大，包括但不限於森穆遜（Paul Samuelson）一紙風行再版無數的經濟學課本，未必真是凱恩斯本身所想說。此所以有Axel Leijonhufvud所寫的On Keynesian Economics and the Economics of Keynes，甚至他的說法亦未必圓滿，大可商榷。當然，學界幾十年互有交流整合，不全是當年模樣。但怎說也好，普通人溝通的仍是舊一套，並非前沿研究就是了。
用大家共同語言吧，內地近年面對的困難大家耳熟能詳。由內房危機爆發，牽連內銀內險。新增固定資產投資當然不用談，內需亦不振。至於外貿，不是本身可以單方面決定。各個層面，環環相扣，互為因果，牽一髮動全身。見諸經濟數據，物價方面，通縮危機遠大於通脹。轉看就業，非自願失業，尤其年輕人剛畢業的，數不在少。長此下去，不是辦法。
基於這一套學說，貨幣政策時有失靈，利率低至某水平，再增貨幣供應無補於事，太多人寧願持現金傍身，不願冒險，更多流動性都刺激不了消費，沒人願意投資生產，一環扣一環。此所以，大水猛灌（或漫灌）無效，不是今天才發現的，亦無關乎是否影響資金流出、影響人民幣滙率。
該派指出，要刺激有效需求，由政府主動牽頭，振臂一呼，打開各種方便之門，說是定點定向也好，怎樣也好，各種財政政策的資助補貼、稅收的減免，應做盡做。
內房是病徵非病因
話說回來，以上這些，不是新鮮事物，過去幾年，反覆糾纏。根源在哪？說起來很弔詭的，不就是上述分而析之的思維嗎？上述財金政策語言，假設經濟體系是大型複雜的機械系統，哪裏加油，哪裏加大力度，語言是機械的。好景時，沒什麼問題，有空間這裏那裏擠一點肥膏瘦身，刻意把所謂泡沫刺破，別的環節補救。但不景時便會發覺，原來反而像老子道德經所說，治大國若烹小鮮，太多翻動便不容易煮得好。是的，機械語言容易給人一個錯誤印象，以為這裏那裏修理一下，豈料經濟體倒更像生物體，自行適應、自行調節、自行修復？
說起來，很多人在意的內房危機，假如以上述生物體為喻，與其說是病因，倒不如說病徵。是的，打從金融海嘯後，全球各地量寬超低息，結果是資產價格普漲後，有資產或多資產的，跟沒資產或少資產的，差距愈來愈大，不一定是貧富懸殊，但肯定是財富不均，結果直接或間接導致逆全球化，由鼓勵自由貿易，變成保護主義措施，零和博弈思維成為歐美等地的政策藍本。
對於中國，這是很大的挑戰。別忘了，過去40年高速增長，結合了經濟制度的變革，激活了大量勞動力的誘因，生產力提升，人力資本累積，透過國際貿易，一切加速改善。顯然，中國有很大誘因，保持自由貿易，但偏偏當前的歐美，無論朝野，各種考慮之下，即使實際上要犧牲當地消費者的真正利益，都要限制原本與中國進行互惠互利雙贏的自由貿易。
顯然，內地企業家和消費者，所有人都明白，形勢一旦開始，有如之前幾十年鐘擺向另一邊走。客觀上，作為資產，房地產價格反映的只不過從這片土地上產生的價值的折現，以往40年的急速膨脹，其實與整體長遠預期的收入增長是一致的。假如未來一段時間，自由貿易的環境有變，房地產價格緣何不易提振，其理在此。如今可以盡量大開方便之門，起碼取消限售限購等舉措，避免雪上加霜。
可信訊號改變長期預期
同樣道理，與其說救股市什麼的，倒不如說是為大家進行期望管理，以往決不會做的，都一併推行，務求大家相信是新思維新作風。是的，真正投資內地A股的股民佔比有多少，當中的財富效應到底有限，相比整個經濟是杯水車薪。但反過來說，若以此相對小的成本，帶來可信的訊號，給予全民不同的長期預期，那便是另一回事。
關於這個長期預期，《通論》12章說得很好，特別精采，正中上述問題。事實上，學者Allan H. Meltzer便在其著作Keynes's Monetary Theory: A Different Interpretation指出，凱恩斯通論的核心，就是不確定性令投資活動和資本財下降，牽連所有一切。
解鈴還需繫鈴人，不確定性在哪？不就是長期受惠自由貿易，如今自由貿易受限的新環境！既有歐美挑戰，也有中國為應付此等挑戰，提早準備的痛苦過程，明知經濟增長速度不可能永遠保持過去40年平均數，尤其先富起來的已經肥到彎不了身，穿不了襪，不患寡而患不均。但要放慢絕不容易，何況同時應付歐美的刁難？如今要做的，倒不是精準量化機械計算，投放多少刺激多少，而是找方法告訴大家：今次真的決不一樣了，至於是提早開會呢，抑或其他，總之全部派上用場，不要等。
作者為永豐金融資產管理董事總經理，證監會持牌人士
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