「舒適減肥」救中國經濟 - 高天佑

2024年4月3日 - 信報

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「我唔食多啲嘢，邊有力減肥？」這句話看似荒謬，在全球最大對沖基金橋水（Bridgewater）創辦人達里奧（Ray Dalio）眼中卻不無道理。外號「鱷王」的達里奧日前發表長文，警告中國經濟現正面臨「百年大風暴」，建議北京當局採用「美麗去槓桿」療法（Beautiful Deleveraging），意即一邊適度放鬆貨幣供應，一邊讓企業及地方政府逐步減少債務，避免觸發「硬着陸」甚或好似日本墮入「迷失三十年」。然而，又要舒服，又想減肥，世事豈能如此美好？

達里奧呼籲邊放水邊減債

相比起「大摩羅奇」（Stephen Roach），達里奧屬真正的中國大好友，更堪稱「癡心情長劍」，早自1984年起已投資及大力唱好中國，40年來幾經風雨從未變改。時至今日，74歲的達里奧依然是中南海最高領導人的座上賓。此外，身為全球對沖基金龍頭一哥，擁有154億美元身家的達里奧以「極度理性」揚名，曾出版《原則》（Principles）、《大債危機》（Big Debt Crises）等著作，獲知識分子追捧。

這位殿堂級人物日前在Linkedin發表一篇5000多字長文，題為「In China: The 100-Year Storm on the Horizon and How the Five Big Forces Are Playing Out」。顧名思義，該文認為中國經濟現正面臨百年大風暴，受到五大趨勢衝擊：一、自身的債務及信心危機；二、內部貧富差距及價值觀矛盾日益惡化；三、中美兩強衝突；四、氣候變異令乾旱、洪水、瘟疫等災害頻發；五、科技競爭形勢可能落後於對手。

在達里奧看來，針對上述第三、第四及第五個趨勢，中國自身可做的事情不多，但若能妥善處理第一和第二個趨勢，即是「做好自己」，則有助於應付外部挑戰。他進一步指出，中國內部的困難源於債務高企、資產（特別是房地產）貶值、信心低迷，這三者互相催化，構成惡性循環。同時，政府不可能像運用外科手術般，單獨切除其中一或兩個難題，故整體上實在很難拆解。

身為研究國家債務危機的權威代表，達里奧為中國開出藥方，他認為北京當局早於兩年前便應開展「美麗去槓桿」，現在雖然稍遲，也為時未晚。「美麗去槓桿」屬達里奧在《大債危機》一書提出的概念，據其解釋，去槓桿十分艱難痛苦，所以歷史上很多國家都中途而廢，尚未大功告成便令經濟嚴重衰退，又或引起社會動盪。因此，他建議政府「一手減債，一手放水」，適度放寬貨幣政策以維護經濟增長及市場信心，為去槓桿的負面效果構成對沖。

美麗去槓桿　韓美有例可援

達里奧形容，醫生通常會建議一個嚴重酗酒人士，在戒酒期間可每晚小酌一兩杯，紓緩斷癮效應（withdrawal effects），確保戒酒進程能夠持續。這亦像一些減肥者，不能餐餐乾啃白烚雞胸，有需要營造舒適環境，包括偶爾放縱享用cheat meals，方可久久為功，避免一曝十寒。

據達里奧介紹，歷史上有兩個「美麗去槓桿」案例值得參考。第一個是1997年亞洲金融風暴後的南韓政府，憑着增加貨幣供應兼逐步減少債務，當地經濟成功在政府違約4年後便再創高峰。第二個案例是2008年金融海嘯後的美國政府，推出QE量寬政策，相信大家已很熟悉。

不過達里奧同時強調，上述案例皆非完美，南韓政府當年太遲放寬貨幣政策，已為經濟及國民帶來不可磨滅的痛楚；美國在海嘯後的QE去得太盡、維持太久，引致資金泛濫及經濟過熱。

值得留意的是，當年擁有4000幾萬人口的南韓本身經濟體量相對較小，而美國具有相對靈活的經濟體系，所以該兩國即使在「美麗去槓桿」過程中存在偏差和錯誤，亦不難糾正補救，未須付出太大代價。反觀逾14億人口的中國，能夠承受「行差踏錯」的空間恐怕更有限。

舉例說，中國去槓桿步伐若太快，或「放水」不夠，經濟有機會硬着陸，並動搖社會穩定。如果去槓桿太慢，無助於解決難題，「放水」太多則可能造成貨幣崩盤及惡性通脹。

執行須準確　否則迷失N年

回到現實情況，中國房地產市場的去槓桿早已痛苦地開展，新任財政部長藍佛安早前表示，將針對地方債推出「一攬子化債方案」。再者，根據中國官方最新出版的《習近平關於金融工作論述摘編》，國家主席習近平於去年10月30日的中央金融工作會議已提出「在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣」，這被部分人解讀為人民銀行可能即將進行類近美國QE的量化寬鬆貨幣政策。換句話說，中國現在採取的對策，一定程度上似乎暗合達里奧的「美麗去槓桿」療法。

達里奧在文章中警告，中國若未能準確地執行「美麗去槓桿」，後果可能比日本「迷失N年」更惡劣，恐會陷入「具馬克斯主義特色的迷失時期」，包括貧富懸殊、價值觀衝突、美國打壓、科技挑戰等問題亦會惡化。講到底，「舒適減肥」貌似兩全其美，堪稱「既要又要」，惟執行上肯定不容易，猶如高空走獨木橋，拿捏平衡很考功夫，且看中國能否如達里奧期望，迎來美麗結局。