糾正八種偏差投資行為 - 徐天任

2011年1月25日 - 信報研究部

心理學教授卡內曼（Daniel Kahneman）與經濟學教授Vernon Smith共同獲得2002年的諾貝爾經濟獎，美國Martingale資產管理公司的Arnold Wood形容兩人得獎是奠定行為經濟學（behavioral finance）地位的引爆點（tipping point）。其實，行為經濟學從人類心理的角度破解投資者的非理性投資決定已經愈來愈得到認同，兩位學者得獎只是為有關學術錦上添花。

美國Martingale Asset Management行政總裁Arnold S. Wood在Behavioral Finance and Investment Management的編輯序言描述，行為金融學（behavioral finance，行為經濟學behavioral economic其中專注理財投資的環節）是由心理學、社會心理學和神經金融學（neurofinance，透過神經科技neurotechnology分析金融市場的投資行為，融合了行為經濟學和神經經濟學的新學科）三大支流滙聚而成的巨大長河，行為金融學的研究有助逐步解開投資者受心理因素影響的非理性決定之謎。是書收錄了不同作者多篇有關金融行為的切題文章，其中以Steven G. Sapra和Paul J. Zak（S&Z）所著篇章比較廣泛地討論投資者的八種偏差行為。

Sapra是南加州大學（University of Southern California）經濟學教授，Zak教授則主理加州Claremont Graduate University的神經經濟學院，他亦是神經經濟學領域的開拓者之一，兩人合著的文章雖然以Eight Lessons from Neuroeconomics for Money Managers為題，但文內提到的心理偏見「教訓」和針對性的糾偏應對策略，基金經理和散戶也同樣適用。

在「有效市場假設」（efficient market hypothesis，EMH）的世界，商業周期和消費者的消費模式都有一定軌迹，自從1972年Robert E. Lucas, Jr.倡議的理性預期論（theory of rational expectations）的建立，大大「改善」了經濟及金融推測模型，Robert Lucas, E. Jr.及Edward Prescott等多位學者更因為有關學術的成就而先後獲得諾貝爾經濟獎，亦同時凸顯了該學科的「重要地位」。EMH理論主張資本市場產品例如股票價格都是公平的，並可為投資者提供合理預期回報，然而，經濟學家透過認知心理學（cognitive psychology）以及行為神經科學（behavioral neuroscience）觀察發現，由於認知能力的局限和偏見，人們在金融市場的行為及決定與EMH模型的預測結果大相逕庭。

人腦是極為複雜而且神秘（不像其他器官般容易做醫學實驗）的器官，儘管現代科技仍未透徹了解大腦功能，但神經經濟學家（neuroeconomist）憑着目前所掌握腦部不同區域功能的知識，已大致可以解釋人們非理性投資決定的來龍去脈，S&Z並就八種心理導致的偏差行為提供修正應對策略：

克服欲望系統誘惑

■　預期回報（Anticipating Rewards）。在食物、性對象都稀缺的洪荒時代，人類從供應稀缺的食或性所獲得的愉快感覺會貯存於附圖中腦連接腦幹的區域，逐漸進化成「欲望」（wanting）或渴求回報系統；近代社會則由賭博贏錢、服食可卡因以至投資成功亦會得到近似的興奮感覺。而大腦會不斷提醒我們欲望得到滿足的快感，從而刺激人們不惜冒險也要爭取「預期回報」；但投資者長期作出銀碼相若的交易，欲望系統習慣後便不會視之為引起興奮的活動，直到投資者投放更大銀碼或者進行另一種新的資產投資，欲望系統才會重新活躍。應對策略：欲望系統會持續尋找回報目標，而投資者服食違禁毒品或飆車等行為也會刺激欲望系統，欲望系統過度活躍則會驅使投資者作出超額投資或高槓桿買賣的高風險行為，以期獲取更高回報。因此部門經理必須留意交易員是否建立超額倉位或過度頻密交易，至於個人投資者，則要自我警惕和壓抑欲望系統的生理誘惑。

■　新奇至尚（The New New Thing）。人腦天生傾向追求新事物，在資本市場，欲望系統更會嘗試例如從新面世的金融產品發掘回報機會，從而驅使投資者對財經資訊來者不拒，結果造成腦部資訊超載反而擾亂了分析能力，但源源不絕的資訊轟炸又會對欲望系統產生恍似發現新投資目標的刺激作用，提高了冒險「膽色」，增加作出錯誤投資決定的機會。應對策略：財經資訊令投資者知悉最新的市場動態，但未必有助作出更正確的投資決定，而消除過多資訊雜音的方法是每天只收看一至兩次新聞電視台，同時嚴格跟隨預設的交易守則，免被個別新聞或謠傳牽引作出未經周詳考慮的投資決定。

■　平衡風險（Balancing Risk）。投資者每次投資決定會觸發大腦三個區域活動：回報系統的中腦、風險系統的顳葉以及計算值博率的前額葉皮層。痛苦經歷例如被熱水燙傷的恐懼會在顳葉留下深刻印象，日後遇到相同情況大腦會發出逃避訊號。研究發現，市況劇烈波動時外滙交易員亦有類似的反應，但資深的交易員因為「見慣世面」會減輕恐懼感（前額葉皮層計算風險的作用），就如玩過山車會令人產生興奮和恐懼，但前額葉皮層會告訴我們過山車是安全的。相反，當滙市風平浪靜，大腦的風險管理系統活躍程度會低於正常水平，欲望系統也會相對鬆懈以致交易員減少開盤，但長時間不貼市會令交易員減低對風險的警覺性。應對策略：公司或部門經理應要求交易員每日提交風險（倉位）報告，適量持倉才是專業交易員。

以不變應萬變

■　等待目標（Wait for It）。人類是唯一曉得放棄目前利益等待更大收穫的動物。而等待更佳收益涉及前額葉皮層（深思熟慮）和中腦欲望系統（急於求成）的交戰，特別是當市況劇烈波動，各種消息滿天飛，前額葉皮層要一一分析會不勝負荷，投資者每每根據市況受相關事件（資源認知，cognitive resources）影響的記憶而直覺（gut instinct）作出買賣決定，然而，人的直覺及記憶很多時不太可靠。應對策略：心理學有所謂認知偏見（cognitive bias），在大市劇烈波動的情況下，不作決定比作出一個壞決定更符合投資之道。

■　跟大隊（Following the Herd）。人類群居的遺傳基因可以追溯到遠古非洲草原生活的年代，人多則膽壯而且有利於捕獵，但在現代社會尤其是投資市場，爭相買入及恐慌性拋售的羊群效應正正是資產泡沫形成和爆破的原因。應對策略：要克服遠離群眾的先天恐懼心理，畢非德的格言「他人恐懼時我貪婪，他人貪婪時我恐懼」可派用場，但專業投資者亦需要有判斷各種資產真正價值的知識，不過，源自遠古初民遺傳，「離群獨立」不但會令人缺乏安全感，更難的是如何判斷資產價格已去到極端（羊群齊集），專業如索羅斯及Julian Robertson在1999-2000年的科網股泡沫都犯了過早跟群眾對着幹的大錯（Robertson的老虎基金資產最高峰是1998年一度增長至220億美元，但由於太早看淡科網股，1999年標普500指數上升了21%，老虎基金資產則縮水19%，投資者紛紛贖回，Robertson在2000年3月科網股泡沫爆破前一刻決定關閉基金）。

■　參考定位（Checking References）。研究發現，人們會倚靠參考經驗去作出決定（reference dependent），例如每次投資得手，腦海的欲望系統會活躍起來，希望以上次入市的價位再得到更多回報；入錯市的情況也一樣，很多人以平手水位為參考而加大注碼（俗語所謂溝落）。應對策略：投資者應知道每次入市水位都是獨立的決定，並沒有引以為參考的實用價值，有些投資經理以同事的成績或投資組合作為參考更加要不得。投資決定切忌墮入參考定點偏見（reference point bias）。

■　理性化的理性（Rational Rationality）。所有生理系統都會理性地節省有限的能量。例如大腦的學習系統，大腦線路會將近似的知識傳送到一個局限的細胞區，盡量減少能量的消耗；又如駕駛汽車便近乎潛意識的慣性本能，可以一面駕車同時講電話或聽收音機，至於專業投資經理則由於長期面對同樣刻板工作，久而久之大腦便會理性化地處理日常工作，與普通的業餘投資者沒有分別，甚至市場出現轉變時也慣性地以「平常心」處理。應對策略：換一個辦公室或移動桌子的位置，閱讀其他題材的書本雜誌，或者最簡單就是放大假輕鬆一下，都可以達到帶來新鮮感的目的。

■　愛上投資組合（Portfolio Love）。愛情激素（oxytocin）令人對自己有關係的人（家庭成員或親屬）和物（汽車、房屋或寵物）都會產生親切感以至偏心，但投資組合不會因為你的偏愛而表現更出色。應對策略：投資者須客觀檢討自己的投資組合，但天生的感情作用很難完全消除，最徹底的方法就是設計一套基本買賣守則程式，利用冷漠的機械去克制熱情的人性。

S&Z總結指出，神經經濟學研究發現由腦部操控人們作出各種非理性的行為，多認識這些行為偏差的原因，以及執行以上應對策略都會有助提高投資回報和減少損失。