2011年10月25日 - 信報研究部
林行止先生9月29日專欄介紹「文章有價」的當代名作家米高．路易斯（Michael Lewis），其新作《回旋鏢－新第三世界之旅》（Boomerang: Travels in the New Third World）以對沖基金Hayman Capital創辦人巴斯（Kyle Bass）的投資成功「故事」作為序言。早已「揸重」CDS賭希臘債務違約的巴斯預言，全球發達國家包括美國的債務及財赤問題會是一場比2008年更大的金融危機。
巴斯（Kyle Bass）2001年離開他工作了6年的投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns）跳槽Legg Mason擔任公司總裁，2005年12月，得克薩斯州土生土長的巴斯回到家鄉在達拉斯（Dallas）創立對沖基金Hayman Advisors時還未夠40歲。2006年8月，巴斯在華爾街投資銀行家滿座的紐約會議侃侃而談，他斷言由貸款人毫無實質資產擔保的次級按揭（subprime mortgage）支撑的房市必然崩潰，但在房價連續5年以每年10%的速度上升、大部分金融機構及投資者爭先恐後入市的狂熱氛圍，巴斯冷靜的分析反被Business Insider標籤為「末日預言者」（Doomsayer）。
財經文章名筆米高．路易斯（Michael Lewis）在他的《回旋鏢：新第三世界之旅》（Boomerang: Travels in the New Third World，2011年10月）講述，巴斯2006年自掏半數積蓄5百萬美元加上集資所得約5億美元，透過Hayman Capital大手押注（沽空）次按債券及證券，他並專程回去貝爾斯登紐約總行忠告舊同事，提醒他們的投資組合「做錯邊」（on the wrong side），但巴斯的「好言相勸」只換來老朋友淡淡回敬一句「你管你的，我有我做。」（You worry about your risk management. I'll worry about ours.）。2008年底，路易斯去達拉斯訪問巴斯時，次按債券市場已徹底潰散，貝爾斯登則成為華爾街金融界一個歷史名字；而巴斯的投資焦點已從次按市場轉到研究環球債務問題，他預期，第二場危機的成因是政府融資挽救本國銀行系統而導致公債（財赤）急升，最後引發主權違約，巴斯估計最快可能兩年後出現，而在希臘、葡萄牙、愛爾蘭、瑞士、意大利、西班牙等芸芸歐洲國家，最大機會首先「出事」的是希臘。
巴斯認定「目標」後親赴希臘考察，他發現單單債務利息支出已佔政府收入的14%；此外，當地貪污舞弊極其嚴重，雅典一間最大醫院被核數師檢察一項向政府報銷45位花園管理職員薪金開支，但該醫院根本沒有花園。巴斯回國後即走去他相信「大到不會倒閉」（too big to fail）的兩間投行要求為希臘CDS開價。巴斯告訴路易斯說，2008年Hayman的最新投資是以112個基點買入希臘CDS。
次按風暴令巴斯由危言聳聽的「末日預言者」變成有先見之明的專家，2010年9月AmeriCatalyst在巴斯的專訪介紹說：「巴斯的業績奠定了他成為最受尊重的對沖基金經理之一的地位，憑着堅定的信念和投資智慧，他在2007年沽空次按債券一役大放光芒並成為傳媒頭條人物，而傳媒未有報道的是他其實有一套自己發明的精密投資方法……，他一直提出警告各國財政赤字失控將會對環球經濟造成類似1930年代的打擊……。」
計量模型建功
巴斯回應節目主持人有關如何準確地預測房市危機的提問指出，數據顯示過去半個世紀以來房價每年以平均實質1.5%左右上升，市民收入中位數亦維持相若水平升幅，房價與市民收入曲線長期呈平穩及平衡趨勢，直到聯儲局前主席格林斯平推行「以房市繁榮搶救科網泡沫爆破」（Greenspan traded the dot.com bust for housing boom）政策之後，低至1%的聯邦基利率吸引人們紛紛置業及將住屋加按，刺激房價升幅與市民收入嚴重脫節。其後聯儲局於2004年6月開始加息，但熱熾的炒風無視利率趨勢掉頭回升，一手及二手按揭宗數仍按年增加50%及100%，2005年次按又再倍升。巴斯表示，毋需勞煩火箭專家計算也知道房市被過度熱炒。
更重要的是，巴斯根據計量模型（quant model）分析發現，假設房價未來持平，證券化的次按金融產品（債務擔保證券Collateralized Debt Obligation，CDO，信貸掛鈎的結構性投資產品）價值亦要下跌9.5%，而9.5%跌幅足以將次按證券的「信貸」完全抹去。2006年6月，巴斯警告房市將下跌35%，而美國住房價格「果然」於年底見頂。
環球債務年代
金融海嘯後全球主要國家都實行量寬政策，巴斯研究發現環球債務急增至前所未見高水平【圖1】，Hayman Capital今年2月的投資報告指出，美國公債於2010年2月已增至接近國會設定的上限14.2萬億美元，2010年4月單一月份財赤高達850億美元，同時美國的高失業率已並非周期性而成為結構性問題，過去3年所增加的就業職位全部來自公職或保健及教育等受政府資助的機構，私營板塊職場全無起色，而高失業率將直接影響政府稅收。
亦即是說，在可見將來財赤只會持續上升；Hayman統計結果亦顯示，美國公債相對財政收入比率只略低於先後爆發主權危機的冰島和希臘【圖2】。至於高居債務與收入比率榜首的日本之所以仍未發生主權危機，巴斯解釋得力於日本的人口結構，日本總共1.27億人口之中，只有約1百萬人非日本公民，而日本人傳統主要將儲蓄用以購買本國政府債券（JGB），但隨着退休人口增加，日本政府債務問題將逐漸惡化。
巴斯對AmeriCatalyst表示，初時還不太肯定其模型統計結果，他特地向研究國債權威哈佛經濟學教授Kenneth Rogoff請教，而Rogoff看到巴斯的數據亦大為驚訝，坦承未察覺主權債務已嚴重到如斯境況（Rogoff和哈佛另一位教授Carmen Reinhart後來聯名發表的《債務年代》〈A Decade of Debt〉報告確認，美國2010年公債已升越GDP的90%水平【圖3】，至於公債超過GDP的90%可能引發的經濟危機，請參閱2010年4月1日信研「當債務升越90%GDP……」及2010年5月11日「希臘債務危機之後……」）。巴斯指出，釜底抽薪消除金融危機唯有削減財赤一途，但任何一個在職總統都不會提出削減社福開支等等摧毀連任機會的政策。
路易斯2011年夏天再度前往達拉斯造訪巴斯的時候，希臘因瀕臨主權違約，其CDS已升至2,300個基點【圖4】，日本財相也準備派遣特使團到美國游說PIMCO和BlackRock等大型基金購買JGB。巴斯透露，Hayman目前最大的倉位是日本和法國，而身為美國人，他只盼望美國不要先於日法兩國倒下去。另外，巴斯表示，假如你相信債務問題的嚴重性，便不要因為市盈率吸引而買股票，危機爆發時只有黃金才值得信賴，他強調是實金而不是黃金期貨合約，因為在兵荒馬亂的世界，黃金期貨合約持有人會發覺手上的只是廢紙一張。
It may not be the end of the world. But a lot of people are going to lose a lot of money. Our goal is not to be one of them. Kyle Bass
沒有留言:
發佈留言