「硬違約」浪潮將至

2011年12月13日 - 信報研究部

歐債危機已幾可肯定必將名列2011年十大經濟新聞榜首。經合組織（OECD）預期，今年環球工業國借貸總額增至10.4萬億美元，2012年繼續上升，OECD因此警告，明年可能爆發借貸危危機。Business Insider稱為「對沖基金超級巨星」（Hedge Fund Superstar）的巴斯（Kyle Bass）11月上旬接受AmeriCatalyst訪問亦暢論當前歐、美、日的債務困局和投資部署。

時機（timing）在於投資來可算是成敗最重要的因素，身經百戰如索羅斯，在2000年前後的科網股熱潮，也因為太早押注科網股泡沫爆破而被迫割掉虧損；對沖基金Hayman Capital創辦人巴斯（Kyle Bass）令人佩服的是他在美國房市泡沫及希臘主權債務兩場金融危機，都能夠準確拿揑時機作出投資決定，尤其是希債危機一役，巴斯在專業投資銀行也未曾注意到希臘隱藏債務危機的情況下，幾乎是以最低價買希臘CDS（詳見2011年10月25日信研「由次按贏到希債再…… 」）。

巴斯去年9月在AmeriCatalyst專訪解釋美國房市泡沫的理據，今年11月9日，他再接受AmeriCatalyst訪問則大談環球主權債務問題。巴斯在11月的Hayman Capital投資通訊（《HC通訊》）警告，環球債務已達飽和水平；他在AmeriCatalyst的訪問節目指出，由2002至2011年，環球債務以平均每年12％的速度上升，債務總額由80萬億美元增至210萬億，GDP每年平均增幅則只有4%，而政客都在盡量拖延時間（kicking the can down the road）迴避債務問題，不過，歐洲、日本、美國等全球三大發達經濟體系的債務賬單接踵到期，今天是歐洲，明天是日本，然後輪到美國，目前（美國）政客估計還有10年時間等待經濟復蘇，政府稅收增加便會逐步解決財政收支失衡問題，但他認為，歐洲及日本危機相繼爆發的骨牌效應，大約3至5年便蔓延到美國。歷史每次出現信貸市場債務超越GDP的200%，都是由於國家為準備戰爭而大舉借貸，在環球沒有爆發戰爭危機的今天，全球信貸市場債務超過GDP的300%可說前所未見。

主權債務延續性公式

他表示，量度主權債務的延續性（sustainability）或是否資不抵債（solvency）有一條簡單的公式，即債務利息支出不可以超過政府收入10%，希臘政府就因為每年債務利息支出佔政府收入達16%而導致主權違約危機，巴斯強調不要以為希債「削髮」50%便可以解決問題，希臘政府的資產負債表只能承擔每年4.4%的利率，但希臘兩年期債券孳息已升至100%，10年長債孳息亦高達27%（希債孳在巴斯的訪問之後持續上升，最近希臘2年和10年債息一度升至逾150%和35%），希臘實際已經完全破產。又例如另一歐豬大國意大利，6個月前的意大利仍是歐盟中的主要樑柱，但當10年期債券孳息由5%升到6%，多年累積下來的債務因為這僅僅1%的利息成本增加，意大利頓時陷入財政收支失控危機；而深受債務問題困擾除了歐豬五國之外還有比利時和歐羅區第二大經濟體法國。

《HC通訊》並揭穿較早前傳媒報道IMF準備提供6000億歐羅（7940億美元）緊急貸款，讓意大利有12至18個月緩衝期去解決債務問題只是安定人心的謠言。他表示，IMF貸款的原意是幫助國際收支平衡（balance of payments）有問題的第三世界國家以及各成員國穩定經濟，雖然IMF貸款的核心理念是為成員解決經濟危機，但並非要為揮霍無度以致債台高築的歐洲發達國家或日本擔當最終貸款人的角色，而根據IMF網頁資料，目前IMF可用結餘只得3850億美元，遠未足以應付謠傳的7940億美元貸款額。IMF較早前承諾為希臘提供相等於雅典政府3,200%的SDR（特別提款權）配額，已經是開IMF自己角色的玩笑。另外，歐洲金融穩定設施（EFSF）或將來其他類似名目的機制（歐盟就歐債問題舉行多次峰會，先是成立永久性基金ESM，12月9日結束的會議通過設立財政聯盟；巴斯有預知之能？）也無法解決歐債危機，投資者（主要是對沖基金）對EFSF擔保的歐債風險仍有很大戒心，最近EFSF發行30億歐羅債券，由於認購不足而自己購回發行額的20%；《HC通訊》認為EFSF只是由多個囊空如洗的國家組成的機制。

勿期望IMF做救世者

巴斯又提醒投資者莫寄望IMF或歐洲央行會成為債務危機的救世者，也不要相信政府輕言會解決難題的說話，即使危機已迫在眉睫，政客也會告訴你一切如常，例如2008年雷曼兄弟破產前一個星期，雷曼高級債券孳息比國庫債券超出400基點，當時的財長保爾森仍堅稱銀行體系沒有問題。《HC通訊》指出，歐洲政客們也心知傾歐盟全力也走不出債務困境，除非容許歐洲央行開動印鈔機，為歐羅區成員印製等於18萬億美元的鈔票，但大印鈔票的後果是將歐洲推回von Havenstein時期的局面（Rudolf von Havenstein是1914至1918年世界第一次大戰期間的德國中央銀行Reichsbank行長，當時他為籌募戰爭經費而大印馬克，最後導致惡性通脹。Rudolf von Havenstein事迹請參閱2010年3月11日信研「炮製惡性通脹的翩翩公子」）。巴斯表示從未見過「有秩序違約」（orderly default）；《HC通訊》預期一幕「硬違約」（hard defaults）浪潮快將出現。

歐債危機成為今年第四季以來最熱門的財經新聞，《HC通訊》估計日本不久將取代歐洲佔據報紙頭版，原因有二：日本是全球債務問題最嚴重的國家，公債等於政府收入的20倍，意大利、希臘都瞠乎其後。而債務無法解開的死結是日本的人口結構，過去3年，日本的人口減少了3百萬至現在約1.28億人，由於日本是全球恐外性（xenophobic）最強烈的發達國家，外國人要成為日本公民困難重重，全國1.28億人口之中只有1百萬並非原籍日本人。再加上全國超過三分之一是60歲以上的長者，政府收入隨着勞動人口的減少而日漸萎縮，巴斯將日本的情況比喻為馬多夫（Madoff）的「龐茲投資計劃」，意思是投入工作人口比離開的多，政府財政最後將無法支撑。《HC通訊》並引述11月28日路透報道，OECD指出，日本政府債務不斷增加，長期利率（JGB）有上升風險。意大利的長債利率上升帶來的後果將成為日本的前車之鑑。

巴斯將美國列為歐洲和日本之後的第三張骨牌，雖然美國的債務利息支出亦已接近聯邦政府收入的10%，但美國比歐洲先走一步，為銀行去槓桿化做過一番工夫；而相比日本，美國傳統歡迎移民，過去10年人口都有輕微增長；巴斯並希望美國政客會汲取歐洲和日本的教訓，放棄黨派之爭及早處理債務問題。

巴斯在AmeriCatalyst的專訪最後談及投資部署，他認為歐洲和日本的債務危機將引發資金流向美國避險，因此美元中短期可以看高一線，但股市則不宜沾手。他解釋，美股P／E的「E」並不可靠，由於聯邦政府買入企業的「有毒」資產才令股市的P／E看似很吸引。巴斯強調，在危機四伏的環境，未來幾年保本比追求資本增值更重要，他建議吸納有增值能力的資產（productive assets），例如油田和物業。至於黃金方面，巴斯重申必須買實金，他曾經造訪COMEX（紐約商品交易所），COMEX交收部負責人告訴巴斯，期貨及期權合約的黃金長倉總值約800億美元，但COMEX金庫只儲存27億美元的黃金準備讓客戶提取，巴斯一算之下，若有4%期貨及期權的客戶要求實金交收，後果也不堪設想。

《HC通訊》指出，自第二次世界大戰之後，西方發達主權國從未發生過違約事件，新一代投資者可能因此存在諾貝爾經濟獎卡尼曼教授（Daniel Kahneman）所說的「現成啟發式（availability heuristic，人們根據現成相關例子以衡量類似事件發生的可能性）心理，普遍認為西方發達國集體主權違約是不可思議，但巴斯表示，金融史上違約事件俯拾皆是，就連德國違約也不是陌生個案。不過，即使爆發集體主權違約也不是世界末日，當然很多投資者會蒙受巨大損失，巴斯說，他的責任就是做好對沖，保護自己和Hayman Capital客戶不會成為虧損的一分子。

Return of capital is much more important in the next few years than return on capital. ——Kyle Bass