IPO危機與完美風暴 - 徐天任

2010年9月21日 - 信報

金融海嘯後美國聯邦政府的振興經濟措施有如泥牛入海，兩年過去了，盛傳華府已準備第二度量寬（QE2）。為什麼美國經濟在數以千億美元的刺激下仍然未完全復元？經濟顧問公司Grant Thornton分析，原因在於華爾街結構多年來受到一次又一次的「完美風暴」侵襲，IPO根基已幾乎徹底破壞，要有效挽救經濟（股市），必須由基礎做起。

美國的非牟利資助企業基金會Ewing Marion Kauffman Foundation的傳統精神是鼓勵創業，從而增加就業機會和促進經濟，基金會的Dane Stangler更指出，於經濟衰退時期創業而後名登《財富》500的例子所在多有（本欄「衰退．裁員．創業」－2010年6月22日）。莫說躋身《財富》500，一間小小的公司能夠發展到公開招股上市（IPO）已是不可多得的成就，然而，國際核數及商業顧問公司Grant Thornton的David Weild和Edward Kim今年6月發表的報告直指美國的市場結構造成IPO危機（Market structure is causing the IPO crisis－and more，W&K報告），要幫助經濟加快復蘇，必須重整股市結構重新搞活IPO。

美國國會正研究金融改革，民主黨議員Ted Kaufman去年12月16日發言指出，IPO活動減少是窒礙就業市場及經濟復蘇的關鍵，顯見國會並未注意IPO一蹶不振的危機。公司難以透過資本市場融資擴充的結果是削弱競爭力，業務停滯不前將令公司慢慢萎縮以至消失，最終導致失業率上升【圖1】。


事實上，由1991-2000年的10年間，美國每年平均有530宗IPO，而自從2001年截至W&K報告統計的2009年，每年平均IPO急跌至126宗，2009年僅61宗，成為40年來除了2008年金融海嘯的38宗外IPO成績最差的年份之一【圖2】。尤其嚴重的是，即使科網股泡沫期及之前5年，新上市「仙股」（penny stock，招股價低於5美元不能在紐交所及納斯特掛牌）佔IPO份額不足10%，反映IPO公司普遍有一定規模，對就業市場影響也更大。

「完美風暴」摧毀市場結構

所有大企業都是由小公司逐漸發展而成，但圖2數據顯示，小公司在美國資本市場已失去融資平台，小型IPO活動（上市集資少於5000萬美元）最近10年亦急轉直下，W&K將IPO市場衰落歸咎於多次人為的「完美風暴」（perfect storm，幾種罕有情況組成極大破壞事件）引致的連鎖效應【表】，犖犖大者例如股票經紀行業結構的轉變。

美國證券交易委員會（SEC）一直致力市場改革，提倡「顧客至尚」（pro-consumer）服務，科網股泡沫期間，1996年宣傳低佣金招徠的第一家網上經紀Charles Schwab的出現，股票佣金由原先每單交易最低收費250美元大幅調低至25美元，其後Datek Online Brokerage Services 、E*Trade Financial等加入競爭，經紀行爭相推出廉價佣金（sub-$25，每單買賣佣金低至10美元）搶客，傳統為客戶提供市場分析和推薦股票以收取250美元佣金的經紀行逐漸式微，市場則多了一批欠缺專業知識投資者（mom and pop），股價波幅相對較大的細價股成為熱炒對象。W&K曾與多家投資管理公司包括Capital Guardian、Delaware Asset Management、Kaufman Funds、T. Rowe Price和Wasatch Advisors交流，它們不約而同反映，目前華爾街的模式令長線投資被高頻交易擠出市場；一個由短炒支配的股市不利於IPO的發展【圖4】。W&K認為，科網股泡沫遮掩了IPO危機的冒出，同時遮掩了低佣競爭對市場結構的破壞力。

創投公司活動顯著減少

另外．近年經創投公司（venture capital）投資打造而成功IPO的市值顯著減少【圖5】。創投公司的賺錢伎倆主要是物色有發展潛力尤其是意念創新的小型公司，一般經過5-6年資助扶植，公司發展成熟便善價而沽或安排IPO，問題是紐交所或納斯特IPO的條件要求過於嚴格，而小公司IPO平台又非常短缺，令創投公司降低了發掘並作出相對長線投資對象的意欲，2009年成交的多數是類似私募基金入股（private equity sponsored）形式的IPO。W&K因此建議打造一個上市條件比NASQAD Portal Alliance（144A PIPO）更寬鬆的平台，以及容許上市公司自由選擇在144A、紐交所或納斯特掛牌，讓私人公司和投資者參與，令IPO生態系統重新活躍起來。

至於1999年通過的Gramm-Leach-Bliley Act，准許商業銀行、證券和保險三大金融板塊融為一體，對IPO市場亦造成間接打擊；早在法例正式實行之前的1997年開始，金融巨無霸即將誕生的消息已令一直資助創投公司的Alex. Brown、Montgomery Securities、Robertson Stephens、Hambrecht & Quist等著名「四騎士」（Four Horsemen）相繼在市場消失，分別被Bankers Trust、NationsBank、美國銀行和大通銀行收購。

經濟學者和監管機構都主張維持市場的公平和競爭性，而降低交易成本對消費者的好處是毋庸置疑的，但W&K指出，相關理論引用到投資市場例如現今的股市卻會刺激炒風，不利於市場長遠健康發展。在W&K報告眼中，監管條例幾乎都是製造完美風暴的禍首，然而，監管鬆弛卻未必是市場穩定發展之福。

策劃：信報研究部